Alai

Vládní dluh je konečný, alespoň nám to bylo řečeno. Existuje absolutní limit výše dluhu, který může vláda vydat. Pokud tento limit překročí, vláda se dostane do platební neschopnosti. Dluh je kumulovaný deficit ze všech minulých let, takže trvalé udržování deficitů znamená, že v určitém okamžiku bude dosaženo obávané spouštěcí hranice a vláda se dostane do platební neschopnosti. Vlády proto musí dodržovat fiskální disciplínu a vyhýbat se deficitům jako moru.

Hrůzostrašné příběhy jako Řecko jen posilují přesvědčení, že vysoký vládní dluh nevyhnutelně vede ke katastrofě. „Mohli bychom dopadnout jako Řecko!“ volají jestřábi úsporných opatření. A vyděšené obyvatelstvo je volí.

I když se vyhneme platební neschopnosti, náklady na obsluhu dluhu budou pro budoucí generace neúnosné, říká se nám. Morálním imperativem je odstranit deficity a snížit dluh, a to i na úkor tolik potřebných investic, protože jinak mladí lidé ponesou nepřijatelnou zátěž. Sami mladí lidé by si mohli myslet, že investice, které pomohou obnovit hospodářský růst, by se vyplatily, zejména pokud jim hrozí dlouholetá nezaměstnanost, protože ekonomika je v útlumu. Ale koho zajímá, co si myslí oni. Jejich starší vědí, co je pro ně dobré, a postarají se o to, aby to dostali, i kdyby to mělo bolet.

Protože se má za to, že vysoký veřejný dluh je tak nebezpečný, politici – zejména v Evropě – dávají větší prioritu odstraňování veřejných deficitů než obnově ekonomik těžce poškozených nejhorší finanční krizí, jakou pamatujeme. Výsledkem je deset let trvající propad. V některých evropských zemích je nezaměstnanost stále dvouciferná. Celá jedna generace byla vyhozena na smetiště ve jménu „vyrovnání účetnictví“. Není divu, že v celé Evropě roste neklid veřejnosti a k moci se dostávají populistické strany na krajní levici i na krajní pravici. Úspory, jejichž cílem bylo snížit nebezpečí neschopnosti splácet dluhy, místo toho učinily politiku nebezpečnou.

Nový pracovní dokument MMF nyní vážně zpochybňuje celý základ mantry úsporných opatření. Zdaleka neznamená, že v případě příliš vysokého zadlužení je platební neschopnost nevyhnutelná, ale že k ní možná vůbec nedojde. U vyspělých ekonomik v dobré kondici se zdá, že kapacita vládního dluhu je nekonečná.

Klíčem k tomu je dostupnost dluhu. Vládní dluh se často uvádí jako poměr dluhu k HDP a modely udržitelného zadlužení obvykle předpokládají, že vláda bude dosahovat primárního přebytku (přebytek vládních příjmů nad výdaji před započtením úrokových nákladů), který bude stačit na splacení celého dluhu v určitém časovém horizontu. Vlády v dobré kondici však obvykle dluh nesplácejí, ale refinancují. Takže to, na čem skutečně záleží, jsou náklady na dluhovou službu. Aby byl dluh udržitelný, musí být úroky z dluhu pohodlně splatné z běžných příjmů. Pro danou zemi je tedy veřejný dluh udržitelný po neomezenou dobu, pokud je úroková míra rovna nebo nižší než tempo růstu nominálního hrubého domácího produktu (NGDP).

Dosud se vždy předpokládalo, že úroková míra veřejného dluhu je vyšší než tempo růstu NGDP. To by způsobilo, že veřejný dluh by byl dlouhodobě neudržitelný, pokud by vláda nedosahovala primárního přebytku dostatečného ke splácení dluhu.

Výzkumný pracovník MMF Philip Barrett však zjistil, že v případě několika vyspělých ekonomik je průměrná nominální úroková míra veřejného dluhu ve velmi dlouhém období nižší než průměrné tempo růstu NGDP:

Od roku 1880 je průměrný roční rozdíl mezi úrokovou mírou a tempem růstu v šesti vyspělých ekonomikách -1.7 % a od roku 1960 -0,8 %.

Připouštím, že v kratších časových obdobích existují poměrně velké rozdíly:

Například v období relativního míru po roce 1960 se desetileté průměrné úrokové diferenciály růstu pohybovaly od zhruba minus pěti procentních bodů ročně v 60. a 70. letech do téměř dvou procentních bodů v 80. a 90. letech, než v poslední době opět klesly pod nulu. Za třetí, krátkodobá volatilita diferenciálů úrokového růstu je v těchto zemích velmi vysoká a často se mění o několik procentních bodů ročně…

Ale Barrett říká, že to je méně významné než dlouhodobý rozdíl:

Ačkoli všechny tyto tři vlastnosti mají důležité důsledky pro udržitelnou úroveň dluhu, první (dlouhodobý diferenciál) je prvořadá.

A na závěr (mé zdůraznění):

Bodové odhady dlouhodobého průměrného úrokového diferenciálu ve vyspělých ekonomikách jsou často záporné. Pokud je to pravda, důsledky jsou dosti nepříjemné: pokud se vlády nemohou zavázat k nekonečně velkým deficitům, mohou emitovat tolik dluhu, kolik chtějí, aniž by se staly nesolventními.

Mám problém pochopit, proč je to „nepříjemné“. Pro politiky a ekonomy MMF může být samozřejmě těžké přijmout, že přijatá moudrost, která vedla k desetiletí rozsáhlých a škodlivých fiskálních úspor, by mohla být chybná. Ale to už bylo řečeno mnohokrát. Potíž je v tom, že ti, kdo to říkali, byli běžně odmítáni jako blázni. Jejich povýšení mezi velmi rozumné lidi může být pro někoho těžké překousnout.

Vzhledem ke kontroverzní povaze těchto zjištění se Barrett pochopitelně pouští do testování, zda mají pravdu. Podrobuje je dvěma různým statistickým testům. A dochází k závěru:

Bodové odhady dlouhodobého úrokového diferenciálu a růstu jsou záporné. To je robustní napříč zeměmi, obdobími i metodami odhadu.

Zjištění jsou skutečně správná. Nedokáže se však přimět k tomu, aby to přiznal:

To představuje velmi vážnou výzvu pro modely udržitelnosti dluhu; pokud je to pravda, znamená to, že limity dluhu nejsou konečné.

Vlády vyspělých zemí si mohou půjčovat, kolik chtějí. Všichni jsme si bezdůvodně utahovali opasky. Politicky to půjde dobře.

Ale počkejte:

Horní hranice souborů spolehlivosti pro tento průměr jsou však kladné.

Uf. Existuje malá šance, že zjištění jsou chybná. Politici si mohou opět vydechnout.

U zemí s dlouhými, nepřerušovanými soubory dat a s malým počtem extrémních událostí (Velká Británie, USA, Francie) můžeme být přesnější: jak odhady založené na VAR, tak spektrální odhady se shodují, že největší věrohodná hodnota úrokového diferenciálu v dlouhém období je někde mezi 0 a 2 % ročně.

Takže i když je úroková míra vyšší než tempo růstu NGDP, nepřekročí ho o více než několik procentních bodů. Je samozřejmě obezřetné řídit veřejný dluh podle nejhoršího scénáře, takže vzhledem k tomu, že existuje vnější šance, že by rozdíl mezi úrokovou sazbou a růstem mohl být kladný, vlády by stále mohly chtít dosahovat malých primárních přebytků.

Skutečným problémem je zde však rozšířené přesvědčení, že vysoká úroveň dluhu vůči HDP je neudržitelná. Je zřejmé, že pokud je dluhová kapacita vlády neomezená, jsou takové limity dluhu a deficitu, které ukládá – řekněme – Maastrichtská smlouva EU, směšně omezující. A i kdyby nebyla neomezená, malý úrokový diferenciál naznačuje, že dluh/HDP by mohl být mnohem vyšší než současná úroveň, aniž by došlo k dluhové tísni. Barrett poznamenává, že tomu tak ve skutečnosti bylo ve Velké Británii po většinu 20. století.

Barrett zjišťuje, že na časové struktuře vládního dluhu značně záleží. Vlády, které mají velké množství krátkodobého dluhu, mají větší potřeby financování, a to snižuje jejich dluhovou kapacitu. Zvyšuje to také jejich riziko nesplacení, protože vždy existuje malé riziko, že dluh nebude možné refinancovat v době rolování, a rolují dluh častěji než země s vyšším objemem dlouhodobého dluhu. Velká Británie, která je hlavní testovanou zemí v tomto dokumentu, má medián splatnosti dluhu od roku 1960 8-10 let, což je na poměry vyspělých zemí dlouhá doba. Na základě tohoto parametru Barrett odhaduje bezpečnou úroveň dluhu vůči HDP pro Spojené království na 140 %.

Barrett dochází k závěru, že v praxi vlády pravděpodobně mají limity pro vydávání dluhu, ale tyto limity pravděpodobně nevyplývají z omezení dostupnosti. Pravděpodobnější je, že vyplývají z rizika přetáčení. Z toho vyplývá, že by bylo rozumné, aby vlády prodloužily profily splatnosti svých dluhových portfolií.

Tento článek se samozřejmě zabývá pouze šesti vyspělými zeměmi s dlouhou a stabilní historií. Nelze předpokládat, že by stejné závěry platily pro země s nedávnou historií nestability a nesplacení dluhu (promiň, Argentino), ani pro malé země, které používají měnu, kterou neemitují (promiň, Irsko). Pro velké suverénní země zkoumané v tomto článku však neexistuje žádný důvod, proč na své obyvatelstvo uvalovat další úsporná opatření. Odhoďte košile z vlasů a investujte do svých ekonomik.

.