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Die Staatsverschuldung ist endlich, so hat man uns gesagt. Es gibt eine absolute Grenze für die Höhe der Schulden, die eine Regierung ausgeben kann. Wenn sie diese Grenze überschreitet, wird die Regierung zahlungsunfähig. Die Verschuldung ist die Summe der Defizite aller vergangenen Jahre. Wenn also ständig Defizite gemacht werden, bedeutet dies, dass irgendwann der gefürchtete Schwellenwert erreicht wird und die Regierung in Verzug gerät. Deshalb müssen die Regierungen Haushaltsdisziplin wahren und Defizite wie die Pest vermeiden.

Horrorgeschichten wie die von Griechenland bestärken nur den Glauben, dass eine hohe Staatsverschuldung unweigerlich zur Katastrophe führt. „Wir könnten wie Griechenland enden!“, schreien die Sparfalken. Und die verängstigte Bevölkerung stimmt für sie.

Selbst wenn ein Zahlungsausfall vermieden wird, werden die Kosten des Schuldendienstes für künftige Generationen unbezahlbar sein, so wird uns gesagt. Der moralische Imperativ lautet, die Defizite zu schließen und die Schulden abzubauen, selbst auf Kosten dringend benötigter Investitionen, da andernfalls die jungen Menschen eine unannehmbare Last zu tragen hätten. Die jungen Menschen selbst könnten der Meinung sein, dass Investitionen, die zur Wiederherstellung des Wirtschaftswachstums beitragen, sinnvoll wären, vor allem wenn ihnen jahrelange Arbeitslosigkeit droht, weil die Wirtschaft in einer Flaute steckt. Aber wen interessiert schon, was sie denken. Die Älteren wissen, was gut für sie ist, und werden dafür sorgen, dass sie es bekommen, auch wenn es weh tut.

Weil eine hohe Staatsverschuldung als so gefährlich gilt, haben Politiker – vor allem in Europa – dem Abbau der öffentlichen Defizite höhere Priorität eingeräumt als der Wiederherstellung der durch die schlimmste Finanzkrise seit Menschengedenken schwer geschädigten Volkswirtschaften. Das Ergebnis ist ein jahrzehntelanger Abschwung. In einigen europäischen Ländern liegt die Arbeitslosigkeit immer noch im zweistelligen Bereich. Eine ganze Generation wurde im Namen des „Ausgleichs der Bücher“ auf den Müllhaufen geworfen. Es überrascht nicht, dass die öffentliche Unruhe in ganz Europa zunimmt und populistische Parteien sowohl auf der extremen Linken als auch auf der extremen Rechten an die Macht kommen. Die Austeritätspolitik, die die Gefahr eines Zahlungsausfalls verringern sollte, hat die Politik stattdessen gefährlich gemacht.

Ein neues Arbeitspapier des IWF stellt nun die gesamte Grundlage für das Mantra der Austerität ernsthaft in Frage. Weit davon entfernt, dass ein Zahlungsausfall unausweichlich ist, wenn die Verschuldung zu stark ansteigt, könnte er überhaupt nicht eintreten. Für fortgeschrittene Volkswirtschaften in guter Verfassung scheint die Verschuldungskapazität des Staates unbegrenzt zu sein.

Der Schlüssel dazu ist die Erschwinglichkeit der Schulden. Die Staatsverschuldung wird häufig als Verschuldung im Verhältnis zum BIP angegeben, und Modelle für eine nachhaltige Verschuldung gehen in der Regel davon aus, dass der Staat einen Primärüberschuss (der Überschuss der Staatseinnahmen über die Ausgaben vor Zinskosten) erwirtschaftet, der ausreicht, um alle Schulden über einen bestimmten Zeithorizont zurückzuzahlen. Doch solide Regierungen zahlen ihre Schulden im Allgemeinen nicht zurück, sondern refinanzieren sie. Was also wirklich zählt, sind die Schuldendienstkosten. Um nachhaltig zu sein, müssen die Schuldzinsen bequem aus dem laufenden Einkommen bezahlt werden können. Für ein Land ist die Staatsverschuldung daher auf unbestimmte Zeit tragbar, wenn der Zinssatz gleich oder geringer ist als die Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts (NGDP).

Bislang wurde immer angenommen, dass der Zinssatz für die Staatsverschuldung größer ist als die Wachstumsrate des NGDP. Dies würde die Staatsverschuldung längerfristig untragbar machen, es sei denn, die Regierung erwirtschaftet einen Primärüberschuss, der ausreicht, um die Schulden zurückzuzahlen.

Der IWF-Forscher Philip Barrett stellt jedoch fest, dass der durchschnittliche nominale Zinssatz für die Staatsverschuldung in mehreren fortgeschrittenen Volkswirtschaften auf lange Sicht geringer ist als die durchschnittliche Wachstumsrate des NGDP:

Seit 1880 betrug die durchschnittliche jährliche Zins-Wachstums-Differenz in sechs fortgeschrittenen Volkswirtschaften -1.7% und -0,8% seit 1960.

Zugegebenermaßen gibt es über kürzere Zeiträume erhebliche Schwankungen:

In der Ära des relativen Friedens nach 1960 beispielsweise schwankte das durchschnittliche Zins-Wachstums-Differenzial über zehn Jahre von etwa minus fünf Prozentpunkten pro Jahr in den 60er und 70er Jahren bis zu fast zwei Prozentpunkten in den 80er und 90er Jahren, bevor es in jüngster Zeit wieder unter Null fiel. Drittens ist die kurzfristige Volatilität der Zins-Wachstums-Differentiale in diesen Ländern sehr hoch und schwankt häufig um mehrere Prozentpunkte pro Jahr…

Dies ist laut Barrett jedoch weniger bedeutsam als die langfristige Differenz:

Während alle drei Eigenschaften wichtige Auswirkungen auf die nachhaltige Verschuldung haben, ist die erste (die langfristige Differenz) von größter Bedeutung.

Und er schließt (meine Hervorhebung):

Punktschätzungen des langfristigen durchschnittlichen Zins-Wachstums-Differentials in fortgeschrittenen Volkswirtschaften sind häufig negativ. Wenn dies zutrifft, sind die Konsequenzen ziemlich unangenehm: Wenn Regierungen sich nicht zu unendlich großen Defiziten verpflichten können, können sie so viele Schulden machen, wie sie wollen, ohne zahlungsunfähig zu werden.

Es fällt mir schwer zu erkennen, warum dies „unangenehm“ ist. Natürlich mag es Politikern und IWF-Ökonomen schwer fallen, zu akzeptieren, dass die gängige Meinung, die zu einem Jahrzehnt weit verbreiteter und schädlicher Sparmaßnahmen geführt hat, falsch sein könnte. Aber das wurde schon viele Male gesagt. Das Problem ist, dass diejenigen, die es gesagt haben, routinemäßig als Spinner abgetan wurden. Ihre Erhebung in die Riege der „Very Sensible People“ mag für einige schwer zu schlucken sein.

In Anbetracht des kontroversen Charakters dieser Feststellungen ist es verständlich, dass Barrett versucht zu prüfen, ob sie richtig sind. Er unterzieht sie zwei verschiedenen statistischen Tests. Und er kommt zu dem Schluss:

Die Punktschätzungen des langfristigen Zins-Wachstums-Differentials sind negativ. Dies ist über Länder, Zeiträume und Schätzmethoden hinweg robust.

Die Ergebnisse sind in der Tat richtig. Er bringt es allerdings nicht über sich, dies zuzugeben:

Dies stellt eine sehr ernste Herausforderung für Modelle der Schuldentragfähigkeit dar; wenn es stimmt, bedeutet es, dass Schuldengrenzen nicht endlich sind.

Die Regierungen der fortgeschrittenen Länder können sich so viel leihen, wie sie wollen. Wir haben alle den Gürtel enger geschnallt, und zwar ohne jeden Grund. Das wird politisch gut ankommen.

Aber halt:

Doch die oberen Grenzen der Konfidenzsätze für diesen Durchschnitt sind positiv.

Puh. Es besteht eine kleine Chance, dass die Ergebnisse falsch sind. Die Politiker können aufatmen.

Für Länder mit langen, ununterbrochenen Datensätzen und wenigen Extremereignissen (Großbritannien, USA, Frankreich) können wir präziser sein: Sowohl VAR-basierte als auch spektrale Schätzungen stimmen darin überein, dass der größte plausible Wert für das Zins-Wachstums-Differenzial auf lange Sicht irgendwo zwischen 0 und 2 Prozent pro Jahr liegt.

Selbst wenn also der Zinssatz höher ist als die Wachstumsrate des NGDP, wird er diese nicht um mehr als ein paar Prozentpunkte übersteigen. Da die Wahrscheinlichkeit besteht, dass das Zins-Wachstums-Differential positiv ist, könnten die Regierungen immer noch kleine Primärüberschüsse erzielen wollen.

Das eigentliche Problem ist jedoch die weit verbreitete Überzeugung, dass ein hoher Schuldenstand im Verhältnis zum BIP untragbar ist. Wenn die Verschuldungskapazität des Staates unbegrenzt ist, sind die Schulden- und Defizitgrenzen, die z.B. der Maastrichter Vertrag der EU vorschreibt, natürlich lächerlich restriktiv. Und selbst wenn sie nicht unbegrenzt ist, deutet das geringe Zins-Wachstums-Differential darauf hin, dass die Verschuldung im Verhältnis zum BIP weit über dem derzeitigen Niveau liegen könnte, ohne dass es zu einer Schuldenkrise kommt. Barrett merkt an, dass dies im Vereinigten Königreich während eines Großteils des 20. Jahrhunderts der Fall war.

Barrett stellt fest, dass die Laufzeitstruktur der Staatsverschuldung eine große Rolle spielt. Regierungen, die sich in großem Umfang kurzfristig verschulden, haben einen höheren Finanzierungsbedarf, was ihre Verschuldungskapazität verringert. Dadurch erhöht sich auch ihr Ausfallrisiko, da immer ein geringes Risiko besteht, dass die Schulden bei der Verlängerung nicht refinanziert werden können, und sie verlängern ihre Schulden häufiger als Länder mit höheren Beträgen an langfristigen Schulden. Das Vereinigte Königreich, das wichtigste Testland in dieser Studie, hat seit 1960 eine mittlere Laufzeit von 8-10 Jahren, was für die Standards der fortgeschrittenen Länder sehr lang ist. Unter Verwendung dieses Parameters schätzt Barrett ein sicheres Schuldenniveau im Verhältnis zum BIP für das Vereinigte Königreich auf 140 %.

Barrett kommt zu dem Schluss, dass Regierungen in der Praxis wahrscheinlich Grenzen für die Ausgabe von Schulden haben, aber diese Grenzen sind wahrscheinlich nicht auf Einschränkungen der Finanzierbarkeit zurückzuführen. Sie ergeben sich eher aus dem Prolongationsrisiko. Dies bedeutet, dass die Regierungen gut daran täten, die Fälligkeitsprofile ihrer Schuldenportfolios zu verlängern.

Natürlich werden in diesem Papier nur sechs fortgeschrittene Länder mit langer und stabiler Geschichte untersucht. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass dieselben Ergebnisse auch für Länder mit einer jüngeren Geschichte von Instabilität und Schuldenausfällen (Entschuldigung, Argentinien) oder für kleine Länder, die eine Währung verwenden, die sie nicht emittieren (Entschuldigung, Irland), gelten würden. Aber für die großen souveränen Länder, die in dieser Studie untersucht wurden, gibt es keinen Grund, ihren Bevölkerungen weitere Sparmaßnahmen aufzuerlegen. Legen Sie Ihre Hemden ab und investieren Sie in Ihre Volkswirtschaften.