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La dette gouvernementale est finie, ou du moins c’est ce qu’on nous a dit. Il y a une limite absolue au montant de la dette qu’un gouvernement peut émettre. S’il dépasse cette limite, le gouvernement fera défaut. La dette est constituée des déficits cumulés de toutes les années passées, de sorte que la persistance des déficits signifie qu’à un moment donné, le seuil redouté de défaillance sera atteint et que le gouvernement fera défaut. Par conséquent, les gouvernements doivent observer une discipline fiscale et éviter les déficits comme la peste.

Des histoires d’horreur comme celle de la Grèce ne font que renforcer la croyance qu’une dette publique élevée entraîne inévitablement un désastre. « Nous pourrions finir comme la Grèce ! » crient les faucons de l’austérité. Et la population terrifiée vote pour eux.

Même si le défaut de paiement est évité, le coût du service de la dette sera inabordable pour les générations futures, nous dit-on. L’impératif moral est de combler les déficits et de réduire la dette, même au détriment d’investissements indispensables, car sinon les jeunes supporteront un fardeau inacceptable. Les jeunes eux-mêmes pourraient penser qu’un investissement qui contribue à restaurer la croissance économique serait utile, surtout s’ils sont confrontés à des années de chômage en raison du marasme économique. Mais peu importe ce qu’ils pensent. Leurs aînés savent ce qui est bon pour eux et s’assureront qu’ils l’obtiennent, même si cela fait mal.

Parce qu’une dette publique élevée est considérée comme si dangereuse, les politiciens – surtout en Europe – ont donné une plus grande priorité à la réduction des déficits publics qu’à la restauration des économies gravement endommagées par la pire crise financière de mémoire d’homme. Le résultat est un marasme qui dure depuis une décennie. Dans certains pays d’Europe, le taux de chômage est encore à deux chiffres. Toute une génération a été jetée à la poubelle au nom de l' »équilibre budgétaire ». Il n’est pas surprenant que l’agitation publique augmente dans toute l’Europe et que les partis populistes, tant d’extrême gauche que d’extrême droite, arrivent au pouvoir. L’austérité qui visait à réduire le danger de défaut de paiement de la dette a rendu la politique dangereuse à la place.

A présent, un nouveau document de travail du FMI jette un sérieux doute sur toute la base du mantra de l’austérité. Loin que le défaut soit inévitable si la dette augmente trop, il pourrait ne jamais se produire du tout. Pour les économies avancées en bonne santé, la capacité d’endettement du gouvernement semble être infinie.

La clé de cette situation est l’accessibilité financière de la dette. La dette publique est souvent citée en tant que dette par rapport au PIB, et les modèles de dette soutenable supposent généralement que le gouvernement dégagera un excédent primaire (l’excédent des recettes publiques sur les dépenses avant les coûts d’intérêt) suffisant pour rembourser toute la dette sur un horizon temporel défini. Mais les gouvernements en règle ne remboursent généralement pas leur dette, ils la refinancent. Ce qui compte vraiment, c’est donc le coût du service de la dette. Pour être viables, les intérêts de la dette doivent pouvoir être payés confortablement à partir des revenus courants. Pour un pays, la dette publique est donc soutenable indéfiniment si le taux d’intérêt est égal ou inférieur au taux de croissance du produit intérieur brut nominal (PNB).

Jusqu’à présent, on a toujours supposé que le taux d’intérêt de la dette publique était supérieur au taux de croissance du PNB. Cela rendrait la dette publique insoutenable à long terme, à moins que le gouvernement ne dégage un excédent primaire suffisant pour rembourser la dette.

Mais le chercheur du FMI, Philip Barrett, constate que pour plusieurs économies avancées, le taux d’intérêt nominal moyen sur la dette publique sur le très long terme est inférieur au taux de croissance moyen du PNB :

Depuis 1880, le différentiel annuel moyen de croissance des intérêts dans six économies avancées a été de -1.7% et -0,8% depuis 1960.

Certes, il y a pas mal de variations sur des périodes plus courtes:

Par exemple, pendant l’ère de paix relative qui a suivi 1960, les différentiels de croissance des intérêts moyens décennaux ont varié d’environ moins cinq points de pourcentage par an dans les années 1960 et 1970, à près de deux points de pourcentage dans les années 1980 et 1990, avant de retomber sous zéro plus récemment. Troisièmement, la volatilité à court terme des différentiels d’intérêt-croissance dans ces pays est très élevée, changeant fréquemment de plusieurs points de pourcentage par an…

Mais Barrett dit que cela est moins important que la différence à long terme :

Bien que ces trois propriétés aient des implications importantes pour les niveaux d’endettement durables, la première (le différentiel à long terme) est primordiale.

Et il conclut (c’est moi qui souligne):

Les estimations ponctuelles du différentiel moyen de croissance des intérêts à long terme dans les économies avancées sont fréquemment négatives. Si cela est vrai, les conséquences sont plutôt désagréables : à moins que les gouvernements ne puissent s’engager dans des déficits infiniment grands, ils peuvent émettre autant de dettes qu’ils le souhaitent sans devenir insolvables.

J’ai du mal à voir pourquoi cela est « désagréable ». Bien sûr, il pourrait être difficile pour les politiciens et les économistes du FMI d’accepter que la sagesse reçue qui a donné lieu à une décennie d’austérité budgétaire généralisée et dommageable pourrait être erronée. Mais cela a déjà été dit, à maintes reprises. L’ennui, c’est que ceux qui l’ont dit ont été systématiquement considérés comme des excentriques. Leur élévation au rang de Very Sensible People pourrait être difficile à avaler pour certains.

Comme on peut s’y attendre, étant donné la nature controversée de ces conclusions, Barrett entreprend de vérifier si elles sont justes. Il les soumet à deux tests statistiques différents. Et il conclut :

Les estimations ponctuelles du différentiel d’intérêt-croissance à long terme sont négatives. Ceci est robuste à travers les pays, les périodes et les méthodes d’estimation.

Les conclusions sont effectivement justes. Il ne peut cependant pas tout à fait se résoudre à l’admettre :

Cela représente un défi très sérieux pour les modèles de viabilité de la dette ; si c’est vrai, cela signifie que les limites de la dette ne sont pas finies.

Les gouvernements des pays avancés peuvent emprunter autant qu’ils le souhaitent. Nous nous sommes tous serrés la ceinture sans aucune raison. Cela va bien passer, politiquement.

Mais attendez :

Cependant, les bornes supérieures des ensembles de confiance pour cette moyenne sont positives.

Ouf. Il y a une petite chance que les conclusions soient fausses. Les politiciens peuvent respirer à nouveau.

Pour les pays disposant de longues séries de données ininterrompues et de peu d’événements extrêmes (Royaume-Uni, États-Unis, France), nous pouvons être plus précis : les estimations basées sur les VAR et les estimations spectrales s’accordent à dire que la plus grande valeur plausible pour le différentiel intérêt-croissance sur le long terme se situe quelque part entre 0 et 2 % par an.

Donc, même si le taux d’intérêt est supérieur au taux de croissance du PNB, il ne le dépassera pas de plus de quelques points de pourcentage. Il est bien sûr prudent de gérer la dette publique sur la base du scénario le plus pessimiste, donc comme il y a une chance extérieure que le différentiel intérêt-croissance soit positif, les gouvernements pourraient toujours vouloir dégager de petits excédents primaires.

Mais la vraie question ici est la croyance répandue que des niveaux élevés de dette/PIB ne sont pas viables. Il est clair que si la capacité d’endettement du gouvernement est illimitée, le type de limites de dette et de déficit imposées par – disons – le traité de Maastricht de l’UE est ridiculement restrictif. Et même si elle n’est pas illimitée, le faible différentiel de croissance des intérêts suggère que la dette/PIB pourrait être bien plus élevée que les niveaux actuels sans qu’il y ait de surendettement. Barrett observe que c’était en fait le cas au Royaume-Uni pendant une grande partie du 20e siècle.

Barrett constate que la structure à terme de la dette publique importe considérablement. Les gouvernements qui ont de grands montants de dette à court terme ont des besoins de financement plus importants, ce qui réduit leur capacité d’endettement. Cela augmente également leur risque de défaut, car il y a toujours un petit risque que la dette ne puisse être refinancée au moment du refinancement, et ils renouvellent leur dette plus fréquemment que les pays ayant des montants plus élevés de dette à long terme. Le Royaume-Uni, qui est le principal pays test dans ce document, a une maturité médiane de la dette depuis 1960 de 8 à 10 ans, ce qui est long selon les normes des pays avancés. En utilisant ce paramètre, Barrett estime un niveau sûr de dette/PIB pour le Royaume-Uni de 140%.

Barrett conclut que dans la pratique, les gouvernements ont probablement des limites sur l’émission de la dette, mais ces limites sont peu susceptibles de provenir de contraintes d’accessibilité financière. Elles sont plus susceptibles de découler du risque de refinancement. Cela implique que les gouvernements seraient avisés d’allonger les profils d’échéance de leurs portefeuilles de dette.

Bien sûr, ce document ne porte que sur six pays avancés ayant une histoire longue et stable. On ne peut pas supposer que les mêmes conclusions s’appliqueraient aux pays ayant une histoire récente d’instabilité et de défaut de paiement de la dette (désolé, l’Argentine), ni aux petits pays qui utilisent une monnaie qu’ils n’émettent pas (désolé, l’Irlande). Mais pour les grands pays souverains examinés dans ce document, il n’y a aucune raison d’imposer davantage d’austérité à vos populations. Jetez vos chemises à cheveux et investissez dans vos économies.