Alai

La deuda pública es finita, o eso nos han dicho. Hay un límite absoluto a la cantidad de deuda que un gobierno puede emitir. Si supera ese límite, el gobierno entrará en mora. La deuda es el déficit acumulado de todos los años anteriores, por lo que la persistencia de los déficits significa que en algún momento se alcanzará el temido desencadenante del impago y el gobierno dejará de pagar. Por lo tanto, los gobiernos deben observar la disciplina fiscal y evitar los déficits como la peste.

Las historias de terror como la de Grecia no hacen más que reforzar la creencia de que un elevado endeudamiento gubernamental desemboca inevitablemente en un desastre. «¡Podemos acabar como Grecia!», gritan los halcones de la austeridad. Y la población aterrorizada vota por ellos.

Aunque se evite el impago, el coste del servicio de la deuda será inasumible para las generaciones futuras, nos dicen. El imperativo moral es cerrar los déficits y recortar la deuda, incluso a costa de inversiones muy necesarias, porque de lo contrario los jóvenes soportarán una carga inaceptable. Los propios jóvenes podrían pensar que valdría la pena realizar inversiones que ayuden a restablecer el crecimiento económico, especialmente si se enfrentan a años de desempleo porque la economía está de capa caída. Pero a quién le importa lo que piensen. Sus mayores saben lo que es bueno para ellos y se asegurarán de que lo consigan, aunque les duela.

Debido a que se cree que la elevada deuda pública es tan peligrosa, los políticos -especialmente en Europa- han dado más prioridad a cerrar los déficits públicos que a restaurar las economías gravemente dañadas por la peor crisis financiera que se recuerda. El resultado ha sido una caída de una década. Algunos países de Europa siguen teniendo un desempleo de dos dígitos. Toda una generación ha sido arrojada a la basura en nombre del «equilibrio de las cuentas». No es de extrañar que el descontento público aumente en toda Europa, y que los partidos populistas, tanto de extrema izquierda como de extrema derecha, lleguen al poder. La austeridad que pretendía reducir el peligro de impago de la deuda ha convertido la política en algo peligroso.

Ahora, un nuevo documento de trabajo del FMI arroja serias dudas sobre toda la base del mantra de la austeridad. Lejos de que el impago sea inevitable si la deuda aumenta demasiado, puede que nunca ocurra. Para las economías avanzadas en buen estado, la capacidad de endeudamiento del gobierno parece ser infinita.

La clave de esto es la asequibilidad de la deuda. La deuda pública suele expresarse como deuda en relación con el PIB, y los modelos de deuda sostenible suelen suponer que el gobierno tendrá un superávit primario (el exceso de ingresos del gobierno sobre el gasto antes de los costes de los intereses) suficiente para devolver toda la deuda en un horizonte temporal definido. Pero los gobiernos que gozan de buena salud generalmente no devuelven la deuda, sino que la refinancian. Así que lo que realmente importa es el coste del servicio de la deuda. Para ser sostenible, los intereses de la deuda deben poder pagarse cómodamente con los ingresos corrientes. Para un país, por lo tanto, la deuda pública es sostenible indefinidamente si el tipo de interés es igual o menor que la tasa de crecimiento del producto interior bruto nominal (PIB).

Hasta ahora, siempre se ha supuesto que el tipo de interés de la deuda pública es mayor que la tasa de crecimiento del PIB. Esto haría que la deuda pública fuera insostenible a largo plazo, a menos que el gobierno obtuviera un superávit primario suficiente para reembolsar la deuda.

Pero el investigador del FMI, Philip Barrett, descubre que para varias economías avanzadas, el tipo de interés nominal medio de la deuda pública a muy largo plazo es inferior a la tasa media de crecimiento del PNB:

Desde 1880, el diferencial medio anual de crecimiento de los intereses en seis economías avanzadas ha sido del -1.Desde 1880, el diferencial medio anual de crecimiento de los intereses en seis economías avanzadas ha sido de -1,7% y de -0,8% desde 1960.

Es cierto que hay bastantes variaciones en periodos de tiempo más cortos:

Por ejemplo, durante la época de relativa paz que siguió a 1960, los diferenciales medios de crecimiento de los intereses por década han variado desde alrededor de menos cinco puntos porcentuales al año en los años sesenta y setenta, hasta casi dos puntos porcentuales en los años ochenta y noventa, antes de volver a caer por debajo de cero más recientemente. En tercer lugar, la volatilidad a corto plazo de los diferenciales de interés-crecimiento en estos países es muy alta, cambiando frecuentemente en varios puntos porcentuales por año…

Pero Barrett dice que esto es menos significativo que la diferencia a largo plazo:

Aunque estas tres propiedades tienen importantes implicaciones para los niveles de deuda sostenibles, la primera (el diferencial a largo plazo) es primordial.

Y concluye (énfasis mío):

Las estimaciones puntuales del diferencial medio a largo plazo entre los intereses y el crecimiento en las economías avanzadas suelen ser negativas. Si es cierto, las consecuencias son bastante desagradables: a menos que los gobiernos puedan comprometerse a déficits infinitamente grandes, pueden emitir toda la deuda que quieran sin volverse insolventes.

Me cuesta ver por qué esto es «desagradable». Por supuesto, puede ser difícil para los políticos y los economistas del FMI aceptar que la sabiduría recibida que ha dado lugar a una década de austeridad fiscal generalizada y perjudicial podría estar equivocada. Pero ya se ha dicho antes, muchas veces. El problema es que los que lo han dicho han sido rutinariamente desechados como chiflados. Su elevación a las filas de la Gente Muy Sensible puede ser difícil de digerir para algunos.

Es comprensible que, dada la naturaleza controvertida de estas conclusiones, Barrett se proponga probar si son correctas. Los somete a dos pruebas estadísticas diferentes. Y concluye:

Las estimaciones puntuales del diferencial de interés-crecimiento a largo plazo son negativas. Esto es robusto en todos los países, periodos y métodos de estimación.

Los resultados son realmente correctos. Sin embargo, no se atreve a admitirlo:

Esto representa un reto muy serio para los modelos de sostenibilidad de la deuda; si es cierto, significa que los límites de la deuda no son finitos.

Los gobiernos de los países avanzados pueden pedir prestado todo lo que quieran. Todos nos hemos apretado el cinturón sin motivo alguno. Esto va a ir bien, políticamente.

Pero espera:

Sin embargo, los límites superiores de los conjuntos de confianza para este promedio son positivos.

Phew. Hay una pequeña posibilidad de que los resultados sean erróneos. Los políticos pueden volver a respirar.

Para los países con conjuntos de datos largos e ininterrumpidos y pocos eventos extremos (Reino Unido, EE.UU., Francia) podemos ser más precisos: tanto las estimaciones basadas en el VAR como las espectrales coinciden en que el mayor valor plausible para el diferencial de crecimiento de los intereses a largo plazo está entre el 0 y el 2% anual.

Así que, aunque el tipo de interés sea mayor que la tasa de crecimiento del PNB, no lo superará en más de un par de puntos porcentuales. Por supuesto, es prudente gestionar la deuda pública en el peor de los casos, por lo que, dado que existe una posibilidad remota de que el diferencial de crecimiento de los intereses sea positivo, los gobiernos podrían querer seguir registrando pequeños superávits primarios.

Pero la verdadera cuestión aquí es la creencia generalizada de que los altos niveles de deuda/PIB son insostenibles. Evidentemente, si la capacidad de endeudamiento del gobierno es ilimitada, el tipo de límites de deuda y déficit que impone, por ejemplo, el Tratado de Maastricht de la UE es ridículamente restrictivo. E incluso si no es ilimitada, el pequeño diferencial de crecimiento de los intereses sugiere que la deuda/PIB podría ser mucho más alta que los niveles actuales sin que la deuda se vea afectada. Barrett observa que, de hecho, este fue el caso del Reino Unido durante gran parte del siglo XX.

Barrett encuentra que la estructura de plazos de la deuda pública importa considerablemente. Los gobiernos que tienen grandes cantidades de deuda a corto plazo tienen mayores necesidades de financiación, y esto reduce su capacidad de endeudamiento. También aumenta su riesgo de impago, ya que siempre existe un pequeño riesgo de que la deuda no pueda refinanciarse en el momento de la renovación, y renuevan la deuda con más frecuencia que los países con mayores cantidades de deuda a largo plazo. El Reino Unido, que es el principal país de prueba en este documento, tiene un vencimiento medio de la deuda desde 1960 de 8 a 10 años, que es largo para los estándares de los países avanzados. Utilizando este parámetro, Barrett estima un nivel de deuda/PIB seguro para el Reino Unido del 140%.

Barrett concluye que, en la práctica, los gobiernos probablemente tienen límites en la emisión de deuda, pero es poco probable que esos límites provengan de restricciones de asequibilidad. Es más probable que surjan del riesgo de refinanciación. Esto implica que los gobiernos harían bien en alargar los perfiles de vencimiento de sus carteras de deuda.

Por supuesto, este documento sólo analiza seis países avanzados con historias largas y estables. No se puede suponer que las mismas conclusiones se apliquen a países con un historial reciente de inestabilidad e impago de la deuda (lo siento, Argentina), ni a países pequeños que utilizan una moneda que no emiten (lo siento, Irlanda). Pero para los grandes países soberanos examinados en este documento, no hay razón para imponer más austeridad a sus poblaciones. Quítense las camisas de pelo e inviertan en sus economías.