Alai

Den offentlige gæld er begrænset, det har vi i hvert fald fået at vide. Der er en absolut grænse for den mængde gæld, som en regering kan udstede. Hvis den overskrider denne grænse, vil regeringen misligholde sine forpligtelser. Gælden er de akkumulerede underskud fra alle tidligere år, så hvis man vedholdende kører med underskud, betyder det, at den frygtede default-trigger på et tidspunkt vil blive nået, og regeringen vil gå i betalingsstandsning. Derfor skal regeringerne overholde finanspolitisk disciplin og undgå underskud som pesten.

Horrorhistorier som Grækenland forstærker blot troen på, at høj statsgæld uundgåeligt fører til katastrofer. “Vi kunne ende som Grækenland!” råber sparefalkernes høge. Og den skræmte befolkning stemmer på dem.

Selv om misligholdelse undgås, vil omkostningerne ved at betale gældsservice være uoverkommelige for fremtidige generationer, får vi at vide. Den moralske nødvendighed er at lukke underskuddene og nedbringe gælden, selv på bekostning af meget nødvendige investeringer, fordi unge mennesker ellers vil bære en uacceptabel byrde. De unge selv mener måske, at investeringer, der bidrager til at genoprette den økonomiske vækst, ville være værd at investere, især hvis de står over for årelang arbejdsløshed, fordi økonomien er i en nedgang. Men hvem bekymrer sig om, hvad de mener. Deres ældre ved, hvad der er godt for dem, og de vil sørge for, at de får det, selv om det gør ondt.

Da man mener, at en høj offentlig gæld er så farlig, har politikerne – især i Europa – prioriteret det højere at lukke de offentlige underskud end at genoprette økonomier, der er hårdt ramt af den værste finanskrise i mands minde. Resultatet har været en tiårig nedgang. Nogle lande i Europa har stadig en tocifret arbejdsløshed. En hel generation er blevet smidt på skrotbunken for at få “balance i regnskaberne”. Det er ikke overraskende, at den offentlige uro er stigende i hele Europa, og populistiske partier på både den yderste venstrefløj og den yderste højrefløj er ved at komme til magten. Sparepolitikken, der havde til formål at mindske faren for gældssvigt, har i stedet gjort politikken farlig.

Nu sår et nyt arbejdspapir fra IMF alvorlig tvivl om hele grundlaget for sparepolitikkens mantra. Langt fra at misligholdelse er uundgåelig, hvis gælden stiger for meget, sker det måske slet ikke. For avancerede økonomier i god stand synes den offentlige gældskapacitet at være uendelig.

Nøglen til dette er, at der er råd til gælden. Den offentlige gæld angives ofte som gæld i forhold til BNP, og bæredygtige gældsmodeller forudsætter normalt, at regeringen vil have et primært overskud (overskuddet af de offentlige indtægter i forhold til udgifterne før renteudgifter), der er tilstrækkeligt til at tilbagebetale hele gælden over en bestemt tidshorisont. Men regeringer i god stand tilbagebetaler generelt ikke gælden, de refinansierer den. Så det, der virkelig betyder noget, er gældsbetjeningsomkostningerne. For at være bæredygtig skal gældsrenterne kunne betales komfortabelt af de løbende indtægter. For et land er den offentlige gæld derfor bæredygtig på ubestemt tid, hvis renten er lig med eller mindre end væksten i det nominelle bruttonationalprodukt (NGDP).

Herfor er det altid blevet antaget, at renten på den offentlige gæld er større end væksten i NGDP. Dette ville gøre den offentlige gæld uholdbar på længere sigt, medmindre staten havde et primært overskud, der var tilstrækkeligt til at tilbagebetale gælden.

Men IMF’s forsker, Philip Barrett, finder, at for flere avancerede økonomier er den gennemsnitlige nominelle rente på den offentlige gæld på meget lang sigt mindre end den gennemsnitlige NGDP-vækstrate:

Siden 1880 har den gennemsnitlige årlige rente-vækstforskel i seks avancerede økonomier været på -1.7 % og -0,8 % siden 1960.

Ganske vist er der en hel del variation over kortere tidsperioder:

I den periode med relativ fred efter 1960 har de gennemsnitlige rente-vækstforskelle i tiårene f.eks. varieret fra omkring minus fem procentpoint om året i 1960’erne og 70’erne til næsten to procentpoint i 1980’erne og 90’erne, før de faldt tilbage til under nul på det seneste. For det tredje er den kortsigtede volatilitet i rente-vækstforskellene i disse lande meget høj og ændrer sig ofte med flere procentpoint om året…

Men Barrett siger, at dette er mindre betydningsfuldt end den langsigtede forskel:

Mens alle tre egenskaber har vigtige implikationer for bæredygtige gældsniveauer, er den første (den langsigtede forskel) altafgørende.

Og han konkluderer (min understregning):

Punktestimater af den langsigtede gennemsnitlige rente-vækstdifference i de avancerede økonomier er ofte negative. Hvis det er sandt, er konsekvenserne temmelig usmagelige: Medmindre regeringerne kan forpligte sig til uendeligt store underskud, kan de udstede lige så meget gæld, som de vil, uden at blive insolvente.

Jeg har svært ved at se, hvorfor dette er “usmageligt”. Selvfølgelig kan det være svært for politikere og IMF-økonomer at acceptere, at den modtagne visdom, der har resulteret i et årti med udbredt og skadelig finanspolitisk stramning, kan være forkert. Men det er blevet sagt før, mange gange. Problemet er, at de, der har sagt det, rutinemæssigt er blevet afvist som tosser. Deres oprykning i rækken af meget fornuftige mennesker kan være svær at sluge for nogle.

Uforståeligt nok, i betragtning af den kontroversielle karakter af disse resultater, sætter Barrett sig for at teste, om de er rigtige. Han underkaster dem to forskellige statistiske tests. Og han konkluderer:

Punktestimater af den langsigtede rente-vækstdifference er negative. Dette er robust på tværs af lande, perioder og estimationsmetoder.

Fundene er faktisk rigtige. Han kan dog ikke helt få sig selv til at indrømme det:

Dette udgør en meget alvorlig udfordring for modellerne for gældsbæredygtighed; hvis det er sandt, betyder det, at gældsgrænserne ikke er begrænsede.

De avancerede landes regeringer kan låne lige så meget, som de vil. Vi har alle strammet livremmen uden nogen som helst grund. Det vil gå godt, politisk set.

Men vent:

Derimod er de øvre grænser for tillidssættene for dette gennemsnit positive.

Phew. Der er en lille chance for, at resultaterne er forkerte. Politikerne kan ånde lettet op igen.

For lande med lange, ubrudte datasæt og få ekstreme begivenheder (Storbritannien, USA, Frankrig) kan vi være mere præcise: Både VAR-baserede og spektrale estimater er enige om, at den største plausible værdi for rente-vækstforskellen på lang sigt ligger et sted mellem 0 og 2 procent om året.

Så selv hvis renten er højere end NGDP-væksten, vil den ikke overstige den med mere end et par procentpoint. Det er naturligvis klogt at forvalte den offentlige gæld ud fra et worst case-scenarie, så da der er en ydre chance for, at rente-vækstforskellen kan være positiv, vil regeringerne måske stadig ønske at have små primære overskud.

Men det egentlige problem her er den udbredte opfattelse, at et højt gældsniveau i forhold til BNP er uholdbart. Det er klart, at hvis regeringens gældskapacitet er ubegrænset, er den slags gælds- og underskudsgrænser, der er pålagt i – lad os sige – EU’s Maastricht-traktat, latterligt restriktive. Og selv om den ikke er ubegrænset, tyder den lille rente-vækstforskel på, at gæld/BDP kan være langt højere end det nuværende niveau uden gældsproblemer. Barrett bemærker, at dette faktisk var tilfældet i Storbritannien i det meste af det 20. århundrede.

Barrett finder, at løbetidsstrukturen for statsgælden har stor betydning. Regeringer, der har store mængder kortfristet gæld, har større finansieringsbehov, og dette reducerer deres gældskapacitet. Det øger også deres misligholdelsesrisiko, da der altid er en lille risiko for, at gælden ikke kan refinansieres ved rollover, og de ruller gælden oftere end lande med større mængder gæld med lang løbetid, og de ruller gælden oftere end lande med større mængder gæld med lang løbetid. Det Forenede Kongerige, som er det vigtigste testland i dette dokument, har en medianforløbsperiode for gæld siden 1960 på 8-10 år, hvilket er langt efter de avancerede landes standarder. Ved at bruge dette som parameter anslår Barrett et sikkert gældsniveau i forhold til BNP for Storbritannien på 140%.

Barrett konkluderer, at regeringerne i praksis sandsynligvis har grænser for udstedelse af gæld, men at disse grænser sandsynligvis ikke skyldes begrænsninger i forhold til overkommelige priser. De skyldes sandsynligvis snarere rollover-risikoen. Dette indebærer, at regeringerne ville gøre klogt i at forlænge løbetidsprofilerne i deres gældsporteføljer.

Dette dokument ser naturligvis kun på seks avancerede lande med en lang og stabil historie. Det kan ikke antages, at de samme resultater ville gælde for lande med en nyere historie med ustabilitet og gældssvigt (undskyld, Argentina) eller for små lande, der anvender en valuta, som de ikke udsteder (undskyld, Irland). Men for de store suveræne lande, der er undersøgt i denne artikel, er der ingen grund til at pålægge befolkningerne flere stramninger. Smid jeres hårskjorter og invester i jeres økonomier.