Hallituksen velka on rajallinen, tai niin meille on kerrottu. On olemassa absoluuttinen raja sille velan määrälle, jonka hallitus voi laskea liikkeelle. Jos se ylittää tuon rajan, hallitus joutuu maksukyvyttömäksi. Velka on kaikkien menneiden vuosien kertyneet alijäämät, joten jatkuva alijäämien tekeminen tarkoittaa sitä, että jossain vaiheessa pelätty maksukyvyttömyyskynnys saavutetaan ja hallitus joutuu maksukyvyttömäksi. Siksi hallitusten on noudatettava finanssipoliittista kurinalaisuutta ja vältettävä alijäämiä kuin ruttoa.
Kreikan kaltaiset kauhutarinat vain vahvistavat uskomusta siitä, että valtion suuri velkaantuminen johtaa väistämättä katastrofiin. ”Meille voi käydä kuten Kreikassa!” huutavat säästöhaukat. Ja kauhistunut väestö äänestää heitä.
Jopa jos maksukyvyttömyydeltä vältytään, velanhoitokustannukset ovat tuleville sukupolville mahdottomia maksaa, meille kerrotaan. Moraalinen imperatiivi on sulkea alijäämät ja leikata velkaa, jopa kipeästi tarvittavien investointien kustannuksella, koska muuten nuoret kantavat sietämättömän taakan. Nuoret itse saattaisivat ajatella, että investoinnit, jotka auttavat palauttamaan talouskasvun, olisivat kannattavia, varsinkin jos he joutuvat olemaan vuosia työttömänä, koska talous on laskusuhdanteessa. Mutta ketä kiinnostaa, mitä he ajattelevat. Heidän vanhempansa tietävät, mikä on heille hyväksi, ja pitävät huolen siitä, että he saavat sitä, vaikka se tekisi kipeää.
Koska korkeaa julkista velkaa pidetään niin vaarallisena, poliitikot – erityisesti Euroopassa – ovat asettaneet julkisen talouden alijäämien supistamisen tärkeämmäksi tavoitteeksi kuin muinaismuistojen pahimman finanssikriisin pahoin vaurioittamien talouksien elvyttämisen. Tuloksena on ollut vuosikymmenen kestänyt lama. Joissakin Euroopan maissa työttömyys on edelleen kaksinumeroista. Kokonainen sukupolvi on heitetty romukoppaan ”kirjanpidon tasapainottamisen” nimissä. Ei ole yllättävää, että yleinen levottomuus lisääntyy kaikkialla Euroopassa, ja populistiset puolueet sekä äärivasemmistossa että äärioikeistossa nousevat valtaan. Säästötoimet, joilla pyrittiin vähentämään velkaantumisen vaaraa, ovat sen sijaan tehneet politiikasta vaarallista.
Työttömien vasemmistolaisten yhteiskuntaluokkien liikkeen ’Marraskuu 7′ militantit protestoivat fasisteja vastaan. (Kuva: Fabio Sasso/Pacific Press/LightRocket via Getty Images)
Nyt Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n uusi työasiakirja kyseenalaistaa vakavasti koko säästömantran perustan. Maksukyvyttömyys ei suinkaan ole väistämätöntä, jos velka kasvaa liian suureksi, vaan sitä ei ehkä koskaan tapahdu lainkaan. Hyvässä kunnossa olevissa kehittyneissä talouksissa valtion velkakapasiteetti näyttää olevan ääretön.
Tässä avainasemassa on velan kohtuuhintaisuus. Valtion velka ilmoitetaan usein velan osuutena BKT:stä, ja kestävän velan malleissa oletetaan yleensä, että valtion perusylijäämä (valtion tulojen ylijäämä suhteessa menoihin ennen korkokuluja) riittää maksamaan kaiken velan takaisin tietyn ajanjakson aikana. Hyvässä kunnossa olevat hallitukset eivät kuitenkaan yleensä maksa velkaa takaisin, vaan jälleenrahoittavat sitä. Tärkeintä ovat siis velanhoitokustannukset. Jotta velan korko olisi kestävä, se on maksettava mukavasti juoksevista tuloista. Julkinen velka on siis valtion kannalta kestävää loputtomiin, jos korko on yhtä suuri tai pienempi kuin nimellisen bruttokansantuotteen (NGDP) kasvuvauhti.
Tähän asti on aina oletettu, että julkisen velan korko on suurempi kuin NGDP:n kasvuvauhti. Tämä tekisi julkisesta velasta pidemmällä aikavälillä kestämätöntä, ellei valtiolla olisi perusylijäämää, joka riittäisi velan takaisinmaksuun.
Mutta Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n tutkija Philip Barrett havaitsee, että useiden kehittyneiden talouksien kohdalla valtionvelan keskimääräinen nimelliskorko on hyvin pitkällä aikavälillä pienempi kuin NGDP:n keskimääräinen kasvuvauhti:
Kuusi kehittynyttä kansantalouden maata ovat vuodesta 1880 lähtien käyttäneet keskimääräistä vuotuista korkojen ja kasvun välistä eroa -1.7 % ja -0,8 % vuodesta 1960 lähtien.
Lyhyemmillä ajanjaksoilla on tosin melkoista vaihtelua:
Esimerkiksi vuoden 1960 jälkeisenä suhteellisen rauhan aikana vuosikymmenien keskimääräiset korkojen kasvuerot ovat vaihdelleet noin miinus viidestä prosenttiyksiköstä vuodessa 1960- ja 70-luvuilla lähes kahteen prosenttiyksikköön 1980- ja 90-luvuilla, ennen kuin ne ovat viime aikoina laskeneet taas alle nollan. Kolmanneksi korko- ja kasvuerojen lyhyen aikavälin volatiliteetti on näissä maissa hyvin suuri, ja se vaihtelee usein useita prosenttiyksiköitä vuodessa…
Mutta Barrett sanoo, että tämä on vähemmän merkittävää kuin pitkän aikavälin ero:
Vaikka kaikilla näillä kolmella ominaisuudella on tärkeitä vaikutuksia kestävään velkatasoon, ensimmäinen (pitkän aikavälin ero) on ensiarvoisen tärkeä.
Ja hän päättelee (korostukseni):
Piste-estimaatit pitkän aikavälin keskimääräisestä korko- ja kasvuerosta kehittyneissä talouksissa ovat usein negatiivisia. Jos tämä pitää paikkansa, seuraukset ovat melko epämiellyttäviä: elleivät hallitukset voi sitoutua äärettömän suuriin alijäämiin, ne voivat laskea liikkeelle niin paljon velkaa kuin haluavat tulematta maksukyvyttömiksi.
Minulla on vaikeuksia ymmärtää, miksi tämä on ”epämiellyttävää”. Poliitikkojen ja IMF:n taloustieteilijöiden voi tietysti olla vaikea hyväksyä, että hyväksytty viisaus, joka on johtanut vuosikymmenen ajan laajalle levinneeseen ja vahingolliseen finanssipoliittiseen säästökuuriin, voisi olla väärässä. Mutta se on sanottu ennenkin, monta kertaa. Ongelmana on se, että ne, jotka ovat sanoneet sen, on rutiininomaisesti hylätty hulluina. Heidän nostamisensa erittäin järkevien ihmisten joukkoon saattaa olla joillekin vaikea niellä.
Ymmärrettävästi, kun otetaan huomioon näiden havaintojen kiistanalainen luonne, Barrett lähtee testaamaan, ovatko ne oikeassa. Hän altistaa ne kahdelle erilaiselle tilastolliselle testille. Ja hän päätyy seuraaviin johtopäätöksiin:
Piste-estimaatit pitkän aikavälin korko- ja kasvuerosta ovat negatiivisia. Tämä on robustia eri maiden, ajanjaksojen ja estimointimenetelmien välillä.
Tulokset ovat todellakin oikeita. Hän ei kuitenkaan oikein jaksa myöntää sitä:
Tämä on hyvin vakava haaste velkakestävyysmalleille; jos se pitää paikkansa, se tarkoittaa, että velkarajat eivät ole rajalliset.
Edistyneiden maiden hallitukset voivat lainata niin paljon kuin haluavat. Me kaikki olemme kiristäneet vyötä ilman mitään syytä. Tämä tulee menemään hyvin läpi, poliittisesti.
Mutta odota:
Mutta tämän keskiarvon luottamusjoukkojen ylärajat ovat positiivisia.
Phew. On pieni mahdollisuus, että havainnot ovat vääriä. Poliitikot voivat taas hengittää.
Maissa, joissa on pitkät, katkeamattomat tietokokonaisuudet ja vähän ääri-ilmiöitä (Iso-Britannia, Yhdysvallat, Ranska), voimme olla tarkempia: sekä VAR-pohjaiset että spektraaliset estimaatit ovat yhtä mieltä siitä, että suurin uskottava arvo korko- ja kasvuerolle pitkällä aikavälillä on jossakin 0:n ja 2 prosentin välissä vuodessa.
Niin, vaikka korko olisi korkeampi kuin NGDP:n kasvuvauhti, se ei ylitä sitä kuin parilla prosenttiyksiköllä. Julkista velkaa on tietysti järkevää hoitaa pahimman mahdollisen skenaarion mukaan, joten koska on olemassa ulkopuolinen mahdollisuus, että korkojen ja BKT:n kasvuero voi olla positiivinen, hallitukset saattavat silti haluta tehdä pieniä perusylijäämiä.
Mutta varsinainen ongelma tässä on laajalle levinnyt uskomus siitä, että korkeat velkaantumisasteet suhteessa BKT:hen ovat kestämättömiä. On selvää, että jos valtion velkakapasiteetti on rajaton, esimerkiksi EU:n Maastrichtin sopimuksen asettamat velka- ja alijäämärajat ovat naurettavan rajoittavia. Ja vaikka se ei olisikaan rajaton, pieni korkojen ja kasvun ero viittaa siihen, että velka suhteessa BKT:hen voisi olla paljon nykyistä korkeampi ilman velkaongelmia. Barrett huomauttaa, että näin oli itse asiassa Britanniassa suurimman osan 1900-luvusta.
Barrett toteaa, että valtionvelan maturiteettirakenteella on huomattava merkitys. Hallituksilla, joilla on paljon lyhytaikaista velkaa, on suuremmat rahoitustarpeet, ja tämä vähentää niiden velkakapasiteettia. Se lisää myös niiden maksukyvyttömyysriskiä, koska on aina pieni riski, että velkaa ei voida jälleenrahoittaa velkaantumisen jatkuessa, ja ne jatkavat velkaantumista useammin kuin maat, joilla on enemmän pitkäaikaista velkaa. Yhdistyneen kuningaskunnan, joka on tämän asiakirjan tärkein testimaa, velan mediaanimaturiteetti vuodesta 1960 lähtien on 8-10 vuotta, mikä on kehittyneiden maiden standardien mukaan pitkä. Käyttämällä tätä muuttujana Barrett arvioi, että Ison-Britannian turvallinen velkaantumisaste suhteessa BKT:hen on 140 prosenttia.
Barrett päättelee, että käytännössä hallituksilla on luultavasti rajoituksia velan liikkeeseenlaskussa, mutta nämä rajoitukset eivät todennäköisesti johdu maksukykyrajoituksista. Ne johtuvat todennäköisemmin velkaantumisriskistä. Tämä merkitsee sitä, että valtioiden olisi viisasta pidentää velkasalkkujensa maturiteettiprofiilia.
Tässä asiakirjassa tarkastellaan tietysti vain kuutta kehittynyttä maata, joilla on pitkä ja vakaa historia. Ei voida olettaa, että samat havainnot soveltuisivat maihin, joiden lähihistoriassa on ollut epävakautta ja velkojen maksukyvyttömyyttä (anteeksi, Argentiina), eikä pieniin maihin, jotka käyttävät valuuttaa, jota ne eivät laske liikkeeseen (anteeksi, Irlanti). Mutta tässä asiakirjassa tarkasteltujen suurten suvereenien maiden osalta ei ole mitään syytä määrätä lisää säästötoimia väestölleen. Heittäkää hiuspaitanne pois ja investoikaa talouksiinne.