Az államadósság véges, legalábbis ezt mondták nekünk. Abszolút határa van annak, hogy egy kormány mekkora adósságot bocsáthat ki. Ha túllépi ezt a határt, a kormány nem teljesít. Az adósság az összes elmúlt év felhalmozott deficitje, tehát a tartósan fennálló deficit azt jelenti, hogy egy ponton eléri a rettegett default trigger-t és a kormány nem fog fizetni. Ezért a kormányoknak be kell tartaniuk a költségvetési fegyelmet, és kerülniük kell a hiányt, mint a pestist.
A Görögországhoz hasonló rémtörténetek csak megerősítik azt a meggyőződést, hogy a magas államadósság elkerülhetetlenül katasztrófához vezet. “Mi is úgy járhatunk, mint Görögország!” – kiáltják a megszorítások sólymai. És a rémült lakosság rájuk szavaz.
Még ha el is kerüljük a fizetésképtelenséget, az adósságszolgálat költségei megfizethetetlenek lesznek a jövő generációi számára, mondják nekünk. Az erkölcsi imperatívusz a hiányok megszüntetése és az adósság csökkentése, akár a nagyon szükséges beruházások rovására is, mert különben a fiatalok elfogadhatatlan terhet fognak viselni. Maguk a fiatalok is úgy gondolhatják, hogy a gazdasági növekedés helyreállítását elősegítő beruházások megérnék, különösen akkor, ha évekig tartó munkanélküliséggel néznek szembe, mert a gazdaság visszaesőben van. De kit érdekel, hogy ők mit gondolnak. Az idősebbek tudják, mi a jó nekik, és gondoskodnak róla, hogy megkapják, még ha ez fáj is.”
Mert a magas államadósságot olyan veszélyesnek tartják, a politikusok – különösen Európában – nagyobb prioritást adtak az államháztartási hiány megszüntetésének, mint az emberemlékezet óta legsúlyosabb pénzügyi válság által súlyosan megrongált gazdaságok helyreállításának. Az eredmény egy évtizedes visszaesés lett. Néhány európai országban még mindig kétszámjegyű a munkanélküliség. Egy egész generációt dobtak a szemétdombra a “könyvelés egyensúlyba hozásának” nevében. Nem meglepő, hogy Európa-szerte nő a közvélemény nyugtalansága, és mind a szélsőbaloldali, mind a szélsőjobboldali populista pártok hatalomra kerülnek. A megszorítások, amelyek célja az adósságcsőd veszélyének csökkentése volt, ehelyett veszélyessé tették a politikát.
A ‘November 7′ nevű munkanélküli baloldali társadalmi mozgalom aktivistái a fasiszták ellen tüntetnek. (Fotó: Fabio Sasso/Pacific Press/LightRocket via Getty Images)
Most az IMF új munkadokumentuma komolyan megkérdőjelezi a megszorítási mantra teljes alapját. Távolról sem elkerülhetetlen a fizetésképtelenség, ha az adósság túl magasra emelkedik, hanem lehet, hogy egyáltalán nem is következik be. A jó helyzetben lévő fejlett gazdaságok esetében a kormányok adósságkapacitása végtelennek tűnik.
A kulcs ehhez az adósság megfizethetősége. Az államadósságot gyakran a GDP-hez viszonyított adósságként adják meg, és a fenntartható adósságmodellek általában azt feltételezik, hogy a kormányzat elsődleges többletet (a kormányzati bevételek kamatköltségek előtti többlete a kiadásokhoz képest) termel, amely elegendő ahhoz, hogy egy meghatározott időhorizonton belül az összes adósságot visszafizesse. A jó helyzetben lévő kormányok azonban általában nem törlesztik, hanem refinanszírozzák az adósságot. Tehát ami igazán számít, az az adósságszolgálat költsége. Ahhoz, hogy fenntartható legyen, az adósságkamatnak kényelmesen fizethetőnek kell lennie a folyó bevételből. Egy ország számára tehát az államadósság akkor fenntartható korlátlan ideig, ha a kamatláb megegyezik a nominális bruttó hazai össztermék (NGDP) növekedési ütemével vagy annál kisebb.
Mostanáig mindig azt feltételezték, hogy az államadósság kamatlába nagyobb, mint az NGDP növekedési üteme. Ez az államadósságot hosszabb távon fenntarthatatlanná tenné, hacsak a kormányzat nem produkál az adósság visszafizetéséhez elegendő elsődleges többletet.
Az IMF kutatója, Philip Barrett azonban azt találta, hogy több fejlett gazdaság esetében az államadósság átlagos nominális kamatlába nagyon hosszú távon kisebb, mint az NGDP átlagos növekedési üteme:
1880 óta hat fejlett gazdaságban az átlagos éves kamat-növekedési különbözet -1 volt.7%, 1960 óta pedig -0,8%.
Kétségtelen, hogy rövidebb időszakokban meglehetősen nagy a szórás:
Az 1960 utáni viszonylagos béke korszakában például a kamatnövekedési különbözet évtizedes átlaga az 1960-as és 70-es években évi mínusz öt százalékpont körül mozgott, az 1980-as és 90-es években pedig közel két százalékpont volt, majd a közelmúltban ismét nulla alá csökkent. Harmadszor, a kamat-növekedési különbségek rövid távú volatilitása ezekben az országokban nagyon magas, gyakran évente több százalékponttal változik…
De Barrett szerint ez kevésbé jelentős, mint a hosszú távú különbség:
Míg mindhárom tulajdonságnak fontos következményei vannak a fenntartható adósságszintekre, az első (a hosszú távú különbség) a legfontosabb.
És megállapítja (kiemelés tőlem):
A fejlett gazdaságok hosszú távú átlagos kamat-növekedési különbözetének pontszerű becslései gyakran negatívak. Ha ez igaz, a következmények meglehetősen kellemetlenek: hacsak a kormányok nem tudnak végtelenül nagy hiányt vállalni, akkor annyi adósságot bocsáthatnak ki, amennyit csak akarnak anélkül, hogy fizetésképtelenné válnának.”
Nehéz megértenem, hogy ez miért “kellemetlen”. Természetesen a politikusoknak és az IMF közgazdászainak nehéz lehet elfogadni, hogy a bevett bölcsesség, amely egy évtizednyi széles körű és káros költségvetési megszorítást eredményezett, téves lehet. De ezt már sokszor elmondták. A baj csak az, hogy azokat, akik kimondták, rutinszerűen bolondnak minősítették. A nagyon is értelmes emberek sorába való emelésüket egyeseknek nehéz lehet lenyelni.
A megállapítások ellentmondásos jellegéből adódóan Barrett érthető módon arra vállalkozik, hogy megvizsgálja, igazuk van-e. Két különböző statisztikai tesztnek veti alá őket. És arra a következtetésre jut:
A hosszú távú kamat-növekedési különbségre vonatkozó pontbecslések negatívak. Ez robusztus az országok, időszakok és becslési módszerek között.
A megállapítások valóban helytállóak. Ezt azonban nem igazán tudja rávenni magát, hogy beismerje:
Ez nagyon komoly kihívást jelent az adósság fenntarthatóságának modelljei számára; ha igaz, azt jelenti, hogy az adósságkorlátok nem végesek.
A fejlett országok kormányai annyi hitelt vehetnek fel, amennyit csak akarnak. Mindannyian minden ok nélkül meghúztuk a nadrágszíjat. Ez politikailag jól fog elsülni.
De várjunk csak:
Az átlagra vonatkozó bizalmi halmazok felső határai azonban pozitívak.
Fúú. Van egy kis esély arra, hogy a megállapítások tévesek. A politikusok fellélegezhetnek.
A hosszú, töretlen adatsorral és kevés szélsőséges eseménnyel rendelkező országok (Egyesült Királyság, USA, Franciaország) esetében pontosabbak lehetünk: mind a VAR-alapú, mind a spektrális becslések egyetértenek abban, hogy a kamat-növekedési különbség legnagyobb plauzibilis értéke hosszú távon valahol 0 és 2 százalék között van évente.
Azt jelenti, hogy még ha a kamatláb magasabb is, mint az NGDP növekedési üteme, akkor sem haladja meg azt néhány százalékpontnál nagyobb mértékben. Természetesen óvatos dolog az államadósságot a legrosszabb forgatókönyv szerint kezelni, így mivel van egy külső esély arra, hogy a kamat-növekedési különbözet pozitív lehet, a kormányok még mindig kis elsődleges többletet akarhatnak elérni.
Az igazi probléma itt azonban az a széles körben elterjedt meggyőződés, hogy a magas adósság/GDP-szint fenntarthatatlan. Nyilvánvaló, hogy ha a kormányzat adósságkapacitása korlátlan, akkor a – mondjuk – az EU Maastrichti Szerződése által előírt adósság- és hiánykorlátok nevetségesen korlátozóak. És még ha nem is korlátlan, a kis kamat-növekedési különbözet azt sugallja, hogy az adósság/GDP a jelenlegi szinteknél jóval magasabb lehet adósságválság nélkül. Barrett megjegyzi, hogy valójában ez volt a helyzet az Egyesült Királyságban a 20. század nagy részében.
Barrett megállapítja, hogy az államadósság lejárati szerkezete jelentős mértékben számít. A nagy összegű rövid lejáratú adóssággal rendelkező kormányoknak nagyobb a finanszírozási igényük, és ez csökkenti az adósságkapacitásukat. Növeli a nemteljesítési kockázatukat is, mivel mindig van egy kis kockázata annak, hogy az adósságot nem tudják refinanszírozni a forintosításkor, és gyakrabban forintosítják az adósságot, mint a nagyobb összegű hosszú lejáratú adóssággal rendelkező országok. Az Egyesült Királyság, amely e tanulmányban a fő tesztország, 1960 óta 8-10 éves átlagos adósságlejárattal rendelkezik, ami fejlett országos viszonylatban hosszúnak számít. Ezt paraméterként használva Barrett 140%-os biztonságos adósság/GDP-szintet becsül az Egyesült Királyságra.
Barrett arra a következtetésre jut, hogy a gyakorlatban a kormányok valószínűleg korlátozzák az adósságkibocsátást, de ezek a korlátok valószínűleg nem a megfizethetőségi korlátokból erednek. Valószínűbb, hogy a továbbforgatási kockázatból erednek. Ez azt jelenti, hogy a kormányok bölcsen tennék, ha meghosszabbítanák adósságportfóliójuk lejárati profilját.
Ez a tanulmány természetesen csak hat fejlett, hosszú és stabil múlttal rendelkező országot vizsgál. Nem feltételezhető, hogy ugyanazok a megállapítások érvényesek lennének azokra az országokra, amelyeknek a közelmúltban instabil volt a történelme és adósságcsődöt szenvedtek (bocsánat, Argentína), sem azokra a kis országokra, amelyek olyan valutát használnak, amelyet nem ők bocsátanak ki (bocsánat, Írország). De az ebben a tanulmányban vizsgált nagy szuverén országok esetében nincs ok arra, hogy további megszorításokat kényszerítsenek a lakosságukra. Dobjátok le a szőrös ingeteket, és fektessetek be a gazdaságotokba.