Overheidsschuld is eindig, zo is ons althans verteld. Er is een absolute limiet aan de hoeveelheid schuld die een overheid kan uitgeven. Als die limiet wordt overschreden, zal de overheid in gebreke blijven. Schuld is het totaal van de tekorten van alle voorbije jaren, dus aanhoudende tekorten betekenen dat op een bepaald ogenblik de gevreesde wanbetalingsdrempel zal worden bereikt en de overheid in gebreke zal blijven. Daarom moeten regeringen begrotingsdiscipline betrachten en tekorten vermijden als de pest.
Horror stories zoals Griekenland versterken alleen maar de overtuiging dat een hoge overheidsschuld onvermijdelijk tot een ramp leidt. “We zouden net zo kunnen eindigen als Griekenland!” roepen de bezuinigingshaviken. En de doodsbange bevolking stemt op hen.
Zelfs als wanbetaling wordt vermeden, zullen de kosten van de schuldendienst onbetaalbaar zijn voor toekomstige generaties, zo wordt ons verteld. De morele plicht is tekorten weg te werken en schulden te verminderen, zelfs ten koste van broodnodige investeringen, omdat jongeren anders een onaanvaardbare last zullen dragen. Jongeren zelf zouden kunnen denken dat investeringen die bijdragen tot herstel van de economische groei de moeite waard zijn, vooral als zij geconfronteerd worden met jarenlange werkloosheid omdat de economie in het slop zit. Maar wie kan het wat schelen wat zij denken. Hun ouders weten wat goed voor hen is en zullen ervoor zorgen dat ze dat krijgen, ook al doet dat pijn.
Omdat men denkt dat een hoge staatsschuld zo gevaarlijk is, hebben politici – vooral in Europa – een hogere prioriteit gegeven aan het dichten van overheidstekorten dan aan het herstellen van economieën die zwaar beschadigd zijn door de ergste financiële crisis sinds mensenheugenis. Het resultaat is een tien jaar durende inzinking. In sommige landen in Europa bedraagt de werkloosheid nog steeds meer dan 10%. Een hele generatie is op de schroothoop gegooid in naam van het “in evenwicht brengen van de boeken”. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de onrust onder de bevolking in heel Europa toeneemt en dat populistische partijen, zowel uiterst links als uiterst rechts, aan de macht komen. Bezuinigingen die bedoeld waren om het gevaar van schuldenproblemen te verminderen, hebben de politiek in plaats daarvan gevaarlijk gemaakt.
Militanten van de werkloze linkse sociale klassen beweging genaamd ‘November 7′ protesteren tegen fascisten. (Foto: Fabio Sasso/Pacific Press/LightRocket via Getty Images)
Nu, een nieuw werkdocument van het IMF werpt ernstige twijfel over de hele basis voor de soberheid mantra. Het is niet zo dat een faillissement onvermijdelijk is als de schuld te hoog oploopt, maar het zal misschien wel nooit gebeuren. Voor geavanceerde economieën met een goede reputatie lijkt de schuldcapaciteit van de overheid oneindig te zijn.
De sleutel tot dit alles is de betaalbaarheid van de schuld. Overheidsschuld wordt vaak uitgedrukt als schuld in verhouding tot het BBP, en modellen voor houdbare schuld gaan er gewoonlijk van uit dat de overheid een primair overschot zal hebben (het surplus van de overheidsinkomsten ten opzichte van de uitgaven vóór rentekosten) dat voldoende is om alle schuld binnen een bepaalde tijdshorizon terug te betalen. Maar overheden met een goede reputatie lossen doorgaans geen schuld af, maar herfinancieren deze. Dus waar het echt om gaat zijn de kosten van de schuldendienst. Om houdbaar te zijn, moet de rente op de schuld gemakkelijk kunnen worden betaald uit de lopende inkomsten. Voor een land is de overheidsschuld dus onbeperkt houdbaar als de rentevoet gelijk is aan of lager is dan de groeivoet van het nominale bruto binnenlands product (BBP).
Tot dusver is er altijd van uitgegaan dat de rentevoet van de overheidsschuld hoger is dan de groeivoet van het BBP. Dit zou de overheidsschuld op langere termijn onhoudbaar maken, tenzij de overheid een primair overschot heeft dat voldoende is om de schuld terug te betalen.
Maar de onderzoeker van het IMF, Philip Barrett, stelt vast dat voor verschillende geavanceerde economieën de gemiddelde nominale rente op overheidsschuld op zeer lange termijn lager is dan de gemiddelde groei van het NGDP:
Sinds 1880 is het gemiddelde jaarlijkse verschil tussen de rente en de groei in zes geavanceerde economieën -1,7% en -0,8% sinds 1960.
Sinds 1880 is het gemiddelde jaarlijkse verschil in rentetoename in zes geavanceerde economieën -1,7% en -0,8% sinds 1960.
Toegegeven moet worden dat er nogal wat variatie is over kortere perioden:
Zo varieerden in het tijdperk van relatieve vrede na 1960 de gemiddelde verschillen in rentetoename over een decennium van ongeveer min vijf procentpunten per jaar in de jaren zestig en zeventig tot bijna twee procentpunten in de jaren tachtig en negentig, alvorens meer recentelijk weer onder nul te zakken. Ten derde is de volatiliteit op korte termijn van de rente-groeiverschillen in deze landen zeer groot, met vaak schommelingen van enkele procentpunten per jaar…
Maar Barrett zegt dat dit minder significant is dan het verschil op lange termijn:
Weliswaar hebben al deze drie eigenschappen belangrijke implicaties voor houdbare schuldniveaus, maar de eerste (het verschil op lange termijn) is van het grootste belang.
En hij concludeert (mijn nadruk):
Puntschattingen van het gemiddelde rente-groeiverschil op lange termijn in geavanceerde economieën zijn vaak negatief. Als dat waar is, zijn de gevolgen nogal onsmakelijk: tenzij regeringen zich tot oneindig grote tekorten kunnen verplichten, kunnen zij zoveel schuld uitgeven als zij willen zonder insolvabel te worden.
Ik zie niet goed in waarom dit “onsmakelijk” is. Natuurlijk is het voor politici en IMF-economen misschien moeilijk te aanvaarden dat de ontvangen wijsheid die heeft geleid tot een decennium van wijdverbreide en schadelijke begrotingsbezuinigingen, verkeerd zou kunnen zijn. Maar het is al eerder gezegd, vele malen. Het probleem is dat degenen die het hebben gezegd, stelselmatig zijn weggezet als gekken. Hun verheffing tot de rangen van zeer verstandige mensen kan voor sommigen moeilijk te verkroppen zijn.
Het is begrijpelijk dat Barrett, gezien het controversiële karakter van deze bevindingen, gaat testen of ze kloppen. Hij onderwerpt ze aan twee verschillende statistische tests. En hij concludeert:
Puntschattingen van het lange-termijn rente-groeiverschil zijn negatief. Dit is robuust voor alle landen, perioden en schattingsmethoden. De bevindingen zijn inderdaad juist. Hij kan het echter niet helemaal opbrengen om het toe te geven:
Dit vormt een zeer ernstige uitdaging voor modellen van schuldhoudbaarheid; als het waar is, betekent het dat de schuldlimieten niet eindig zijn.
De regeringen van de ontwikkelde landen kunnen zoveel lenen als ze willen. We hebben allemaal de broekriem aangehaald zonder enige reden. Dit gaat politiek gezien goed aflopen.
Maar wacht:
De bovengrenzen van de betrouwbaarheidsreeksen voor dit gemiddelde zijn echter positief.
Phew. Er is een kleine kans dat de bevindingen onjuist zijn. Politici kunnen weer ademhalen.
Voor landen met lange, ononderbroken datasets en weinig extreme gebeurtenissen (VK, VS, Frankrijk) kunnen we nauwkeuriger zijn: zowel VAR-gebaseerde als spectrale schattingen zijn het erover eens dat de grootste plausibele waarde voor het rente-groeiverschil op de lange termijn ergens tussen 0 en 2 procent per jaar ligt.
Dus zelfs als de rentevoet hoger is dan de NGDP-groei, zal hij deze niet met meer dan een paar procentpunten overschrijden. Het is uiteraard verstandig de overheidsschuld te beheren op basis van een worst-case-scenario, dus aangezien er een kleine kans bestaat dat het rente-groeiverschil positief uitvalt, zullen regeringen wellicht toch kleine primaire overschotten willen boeken.
Maar het echte probleem hier is de wijdverbreide overtuiging dat hoge schuld/BBP-niveaus onhoudbaar zijn. Het is duidelijk dat als de schuldcapaciteit van de overheid onbeperkt is, het soort schuld- en tekortlimieten dat bijvoorbeeld in het Verdrag van Maastricht van de EU wordt opgelegd, belachelijk restrictief is. En zelfs als zij niet onbegrensd is, suggereert het kleine rente-groeiverschil dat de schuld/BBP veel hoger zou kunnen zijn dan het huidige niveau zonder schuldnood. Barrett merkt op dat dit in feite het geval was in het Verenigd Koninkrijk gedurende een groot deel van de 20e eeuw.
Barrett vindt dat de termijnstructuur van de overheidsschuld van groot belang is. Overheden die grote bedragen aan kortlopende schuld hebben, hebben een grotere financieringsbehoefte, waardoor hun schuldcapaciteit afneemt. Het verhoogt ook hun wanbetalingsrisico, aangezien er altijd een klein risico bestaat dat de schuld niet kan worden geherfinancierd bij de schuldvernieuwing, en zij rollen hun schuld vaker door dan landen met grotere schulden met een lange looptijd. Het Verenigd Koninkrijk, het belangrijkste testland in dit document, heeft een mediane schuldlooptijd sinds 1960 van 8-10 jaar, wat lang is volgens de normen van geavanceerde landen. Met dit als parameter raamt Barrett een veilig schuld/BBP-niveau voor het VK van 140%.
Barrett concludeert dat overheden in de praktijk waarschijnlijk wel grenzen stellen aan de uitgifte van schuld, maar dat die grenzen waarschijnlijk niet voortvloeien uit betaalbaarheidsbeperkingen. Het is waarschijnlijker dat zij het gevolg zijn van het doorrolrisico. Dit betekent dat regeringen er verstandig aan zouden doen de looptijdprofielen van hun schuldportefeuilles te verlengen.
In dit document wordt natuurlijk alleen gekeken naar zes geavanceerde landen met een lange en stabiele geschiedenis. Men kan er niet van uitgaan dat dezelfde bevindingen zouden gelden voor landen met een recente geschiedenis van instabiliteit en schuldverzuim (sorry, Argentinië), noch voor kleine landen die een valuta gebruiken die zij niet uitgeven (sorry, Ierland). Maar voor de grote soevereine landen die in dit artikel zijn onderzocht, is er geen reden om uw bevolking nog meer bezuinigingen op te leggen. Gooi jullie haarhemden uit en investeer in jullie economieën.