Alai

Het zijn de inflatieverwachtingen…

Professionele voorspellers en analisten van de financiële markten denken tegenwoordig over het algemeen dat de prijsinflatie op middellange termijn op het streefcijfer van 2% van de Fed zal uitkomen. Als gevolg daarvan zullen bedrijven misschien niet meer zo reageren op veranderingen in de economische omstandigheden als in het verleden, in de verwachting dat de inflatiebewegingen die zich eventueel voordoen, snel zullen verdwijnen. Voormalig Fed-voorzitter Ben Bernanke: “30 of 40 jaar geleden was een inflatieschok voor een belangrijk deel van blijvende aard. De inflatie bleef dan gedurende een lange periode weg van het beginpunt. Sinds de jaren ’90 is het echter zo dat bij een schok in de inflatie… men terugkeert naar het onderliggende niveau en dat is in overeenstemming met een wereld waarin de inflatieverwachtingen goed verankerd zijn.” Bernanke stelt dat de focus van centrale banken op het verankeren van verwachtingen de “belangrijkste factor over de lange termijn” is geweest in het gedrag van de prijsinflatie.

Het is monetair beleid…

Monetair beleid kan de Phillips Curve voor consumentenprijzen vertroebelen. De economen Silvana Tenreyro en Michael McLeay van de Bank of England suggereren dat de statistische correlatie tussen werkloosheid en inflatie verdwijnt als een centrale bank op veranderingen in de werkloosheid reageert om de inflatie op peil te houden – bijvoorbeeld door de rente te verlagen om de economie te stimuleren wanneer de werkloosheid stijgt en de inflatie dreigt te verminderen. Volgens deze hypothese is de waargenomen afvlakking van de Phillips Curve een illusie die is veroorzaakt door het succes van de Fed om de inflatie gedurende de laatste drie decennia relatief stabiel te houden. Ter ondersteuning van hun hypothese hebben Mcleay en Tenreyro en andere onderzoekers aangetoond dat in Amerikaanse steden en staten, die geen eigen centrale banken hebben, de inflatie vandaag ongeveer even gevoelig lijkt voor werkloosheid als in de jaren negentig en tachtig van de vorige eeuw.

Het zijn veranderingen op de arbeidsmarkt…

Veranderingen op de arbeidsmarkt kunnen de loonstijging hebben beperkt, waardoor de inflatiedruk is afgenomen.

De lonen stegen langzaam tijdens het herstel van de Grote Recessie, zelfs toen het werkloosheidscijfer gestaag daalde. Sommige analisten beweren dat het werkloosheidscijfer niet meer zo’n betrouwbare graadmeter is voor de krapte op de arbeidsmarkt als het ooit was. Na de Grote Recessie bijvoorbeeld, kan het werkloosheidscijfer het aantal mensen dat bereid is te werken, hebben onderschat. Het meetellen van deze werknemers zou kunnen verklaren waarom de lonen traag stegen. Jared Bernstein, senior fellow bij het Center on Budget and Policy Priorities, stelt dat de arbeidsmarkt zelfs nu nog geen volledige werkgelegenheid heeft bereikt. “Dat klinkt misschien wat controversieel gezien de lage werkloosheid… maar ik denk dat een soort van eerste orde eenvoudig besef is dat we nog niet op volledige werkgelegenheid zijn,” zegt hij.

De verzwakkende macht van vakbonden in de particuliere sector en de toegenomen wereldwijde concurrentie kunnen de loongroei hebben onderdrukt, waardoor werknemers minder mogelijkheden hebben om te onderhandelen over hogere lonen. “De onderhandelingspositie van de werknemers is zo sterk verzwakt dat er niet alleen een lage werkloosheid nodig is, maar een zeer lage werkloosheid voor een zeer lange tijd” om de lonen voldoende te laten stijgen om inflatie te genereren, zegt Bernstein.

Maar verschillende onderzoekers vinden dat het verband tussen werkloosheid en lonen niet zo veel is veranderd – zodra ze rekening houden met de recente gematigde groei van de productiviteit, of de productie per gewerkt uur. Na verloop van tijd houden de lonen doorgaans gelijke tred met de productiviteitsgroei. Als rekening wordt gehouden met de lage productiviteitsgroei van de afgelopen decennia, lijkt het patroon van de loonstijging sinds de Grote Recessie sterk op dat van eerdere expansies van de arbeidsmarkt. Met andere woorden, de Phillips Curve voor lonen – de relatie tussen lage werkloosheid en hogere lonen – lijkt vandaag meer intact dan de Phillips Curve voor consumentenprijzen.

Dat leidt tot een grote vraag: Waarom is de loonstijging niet doorberekend in de prijzen? Zoals Katia Peneva, econoom bij de Federal Reserve Board, zegt: “Er is iets anders aan de hand in de Phillips-curve voor de prijzen, dat niet het gevolg is van … veranderingen in de onderhandelingsmacht of van de juiste maatstaf voor de “slack”. De huidige kloof tussen loon- en prijsgroei blijft een raadsel voor economen.

Misschien is het de handel en wereldwijde waardeketens…

Veranderingen in de wereldeconomie kunnen de inflatie in de VS hebben onderdrukt, zelfs terwijl de werkloosheid is gedaald. Zo kunnen de toegenomen handel en de diepere mondiale waardeketens de gevoeligheid van de inflatie van de consumentenprijzen voor de lokale arbeidsmarktvoorwaarden hebben verminderd. Kristin Forbes van de MIT Sloan School of Management toont aan dat naarmate landen meer blootgesteld zijn aan invoer, de binnenlandse Phillips Curve-relatie voor de algemene inflatie verzwakt, wat erop wijst dat binnenlandse producenten de prijzen laag kunnen houden omdat zij concurreren met buitenlandse bedrijven. “Blootstelling aan invoer verklaart meer dan de helft van de afvlakking van de Phillips Curve. Dat toont dus aan dat globalisering niet alleen directe gevolgen heeft voor de inflatie, maar ook van invloed is op de relatie tussen de Phillips Curve en de “slack”,” zegt ze.

Bovendien kan de integratie van de mondiale markten betekenen dat veranderingen in de mondiale economische activiteit grotere directe gevolgen hebben voor de binnenlandse inflatie. De inflatie van de consumptieprijzen (CPI), een brede maatstaf voor de prijzen in een doorsnee consumptiepakket, houdt tegenwoordig veel meer dan in het verleden gelijke tred met de mondiale economische variabelen. Volgens Forbes heeft dit te maken met zowel de omvang van de mondiale schokken die de binnenlandse inflatie beïnvloeden als de gevoeligheid van de binnenlandse inflatie voor die schokken. Zij legt bijvoorbeeld uit: “Een toegenomen handelsintegratie zou automatisch betekenen dat een groter deel van de prijsindexcijfers betrekking heeft op import. En dus zouden de prijzen meer verband houden met veranderingen in de mondiale vraag en aanbod. Of neem het feit dat opkomende markten nu een groter gewicht in de wereldeconomie hebben. Verschuivingen in de vraag op de opkomende markten leiden dus steeds vaker tot verschuivingen in de grondstoffenprijzen. Dat heeft de afgelopen tien jaar tot grotere bewegingen in de grondstoffen- en olieprijzen geleid en die toename van de volatiliteit en de grondstoffen- en energieprijzen kan doorwerken in de prijzen in de geavanceerde economieën.”

Hoewel deze veranderingen niet verklaren waarom de Phillips Curve is afgevlakt, kunnen ze wel helpen bij het verklaren van enkele perioden van lage CPI-inflatie in de Verenigde Staten in de afgelopen tien jaar. Forbes toont bijvoorbeeld aan dat tijdens het herstel van de arbeidsmarkt na de Grote Recessie, de inflatie werd gedrukt door een sterke dollar, een daling van de olie- en grondstoffenprijzen, en de wederopbouw van wereldwijde toeleveringsketens na de crisis.

Het is de technologie die veranderingen in de manier waarop bedrijven prijzen vaststellen heeft aangewakkerd…

Veranderingen in de technologie en het prijsgedrag van bedrijven hebben ook het inflatieproces veranderd en de pogingen om de relatie met de arbeidsmarkten te meten gecompliceerd. Alberto Cavallo, professor aan de Harvard Business School, toont bijvoorbeeld aan dat met de komst van de on-linehandel en geavanceerde prijsalgoritmen, bedrijven hun prijzen veel vaker zijn gaan aanpassen dan in de voorgaande decennia. Bovendien zijn de prijzen voor goederen in het afgelopen decennium aanzienlijk uniformer geworden tussen de verschillende detailhandelaren. “Ik denk dat dit komt door prijsalgoritmes en de mogelijkheid om ook te monitoren wat de anderen doen in een poging hun gedrag na te bootsen,” zegt Cavallo. “Veel van deze online retailers hebben één prijs, mensen zijn gaan verwachten dat ze de goederen snel gaan krijgen in slechts een paar dagen, en dat er geen verschil zou moeten zijn in de prijzen die ze waarnemen als ze in Boston of San Francisco zijn.” Samen betekenen deze veranderingen dat detailhandelaren veranderingen in de olieprijzen en de wisselkoers van de dollar veel eerder zullen doorberekenen aan de consument via de online detailhandelsprijzen. Als gevolg hiervan kan de inflatie gevoeliger zijn voor dit soort nationale schokken dan standaardmodellen veronderstellen.

Maybe traditional inflation statistics aren’t fit for measuring the Phillips Curve?

Veranderingen in prijsgedrag zouden de traditionele inflatiestatistieken ongeschikt kunnen maken voor het meten van de Phillips Curve. “We hebben statistische methodologieën die gebaseerd zijn op een heel ander soort omgeving,” zegt Cavallo. “De frequentie van de prijzen neemt toe, maar met name de rotatie van producten verandert.” In de mate dat standaard inflatiemetingen frequente prijsschommelingen of veranderingen in de goederen die consumenten kopen niet vastleggen, kunnen ze econometristen verhinderen de Phillips Curve goed te meten.

Verschuivingen in de industriële samenstelling van de economie kunnen het gebruik van traditionele inflatiestatistieken op vergelijkbare wijze compliceren. Aangezien bijvoorbeeld de gezondheidszorg een steeds groter deel van de economie uitmaakt, maken de prijzen van gezondheidsdiensten (die worden beïnvloed door beleids- en technologische ontwikkelingen) een groter deel uit van de standaard-inflatiemetingen die economen in aanmerking nemen. Uit onderzoek van economen van de Cleveland Fed blijkt dat de Phillips Curve-relatie tussen werkloosheid en prijsinflatie sterk lijkt nadat rekening is gehouden met idiosyncratische inflatieaspecten zoals gezondheid. Loretta Mester, voorzitter van de Cleveland Fed, stelt voorts dat een onderscheid tussen cyclische inflatiebewegingen en bewegingen die het gevolg zijn van structurele veranderingen in de economie, helpt om de Phillips Curve bloot te leggen. Onderzoekers Lawrence Ball en Sandeep Mazumder hebben op soortgelijke wijze betoogd dat traditionele maatstaven voor de kerninflatie, die de inflatie van voedingsmiddelen en energie maar niet die van andere bedrijfstakspecifieke prijsschommelingen wegfilteren, te wisselvallig zijn om veranderingen in de inflatie als gevolg van de arbeidsmarkt te vatten. Zij tonen aan dat een maatstaf van de mediane inflatie in alle bedrijfstakken, die minder volatiel is dan de standaardreeks van de kerninflatie, nauw verband houdt met de werkloosheid op een wijze die in overeenstemming is met de oude Phillips Curve-modellen.