Alai

Dług rządowy jest ograniczony, a przynajmniej tak nam powiedziano. Istnieje absolutny limit kwoty długu, którą rząd może wyemitować. Jeśli przekroczy ten limit, rząd nie wywiąże się z płatności. Dług to skumulowane deficyty ze wszystkich minionych lat, więc stałe utrzymywanie deficytów oznacza, że w pewnym momencie zostanie osiągnięty straszliwy próg niewypłacalności i rząd nie wywiąże się ze zobowiązań. Dlatego rządy muszą przestrzegać dyscypliny fiskalnej i unikać deficytów jak zarazy.

Horrorystyczne historie, takie jak Grecja, jedynie wzmacniają przekonanie, że wysoki dług publiczny nieuchronnie prowadzi do katastrofy. „Możemy skończyć jak Grecja!” krzyczą jastrzębie oszczędnościowe. A przerażona ludność głosuje na nich.

Nawet jeśli uda się uniknąć niewypłacalności, koszty obsługi długu będą nie do udźwignięcia dla przyszłych pokoleń, mówi się nam. Moralnym imperatywem jest zlikwidowanie deficytów i zmniejszenie zadłużenia, nawet kosztem bardzo potrzebnych inwestycji, ponieważ w przeciwnym razie młodzi ludzie poniosą ciężar nie do przyjęcia. Młodzi ludzie sami mogą uważać, że warto inwestować w przywracanie wzrostu gospodarczego, zwłaszcza jeśli czeka ich wieloletnie bezrobocie z powodu załamania gospodarczego. Ale kogo obchodzi, co oni myślą. Ich starsi wiedzą, co jest dla nich dobre i upewnią się, że to dostaną, nawet jeśli będzie to bolesne.

Ponieważ wysoki dług publiczny jest uważany za tak niebezpieczny, politycy – zwłaszcza w Europie – nadali wyższy priorytet zamykaniu deficytów publicznych niż odbudowie gospodarek poważnie uszkodzonych przez najgorszy kryzys finansowy w pamięci. Skutkiem tego jest trwająca dekadę zapaść. W niektórych krajach Europy bezrobocie nadal sięga dwucyfrowej wartości. Całe pokolenie zostało wyrzucone na śmietnik w imię „zrównoważenia ksiąg”. Nic dziwnego, że w całej Europie narastają niepokoje społeczne, a do władzy dochodzą partie populistyczne, zarówno skrajnie lewicowe, jak i skrajnie prawicowe. Oszczędności, które miały na celu zmniejszenie niebezpieczeństwa niewypłacalności zadłużenia, sprawiły, że zamiast tego polityka stała się niebezpieczna.

Teraz nowy dokument roboczy MFW poddaje w wątpliwość całą podstawę mantry oszczędnościowej. Daleki od tego, że niewypłacalność jest nieunikniona, jeśli dług wzrośnie zbyt wysoko, może ona w ogóle nie nastąpić. Dla zaawansowanych gospodarek w dobrej kondycji, zdolność zadłużenia rządu wydaje się być nieskończona.

Kluczem do tego jest przystępność długu. Dług publiczny jest często określany jako stosunek długu do PKB, a modele zrównoważonego zadłużenia zazwyczaj zakładają, że rząd będzie osiągał nadwyżkę pierwotną (nadwyżka dochodów rządowych nad wydatkami przed kosztami odsetek) wystarczającą do spłaty całego zadłużenia w określonym horyzoncie czasowym. Ale rządy w dobrej kondycji na ogół nie spłacają długu, tylko go refinansują. Tak więc tym, co naprawdę się liczy, jest koszt obsługi długu. Aby dług był zrównoważony, odsetki od niego muszą być wygodnie spłacane z bieżących dochodów. Dlatego dla danego kraju dług publiczny jest zrównoważony w nieskończoność, jeśli stopa procentowa jest równa lub mniejsza niż stopa wzrostu nominalnego produktu krajowego brutto (NGDP).

Dotychczas zawsze zakładano, że stopa procentowa długu publicznego jest większa niż stopa wzrostu NGDP. To sprawiałoby, że dług publiczny byłby nie do utrzymania w dłuższym okresie, chyba że rząd prowadziłby nadwyżkę pierwotną wystarczającą do spłaty długu.

Ale badacz MFW, Philip Barrett, stwierdza, że dla kilku zaawansowanych gospodarek średnia nominalna stopa procentowa długu publicznego w bardzo długim okresie jest mniejsza niż średnia stopa wzrostu NGDP:

Od 1880 r. średnia roczna różnica między stopą procentową a stopą wzrostu w sześciu zaawansowanych gospodarkach wynosiła -1.7%, a od 1960 r. -0,8%.

Przyznać należy, że istnieje dość duża zmienność w krótszych okresach czasu:

Na przykład, podczas ery względnego pokoju po 1960 r., dekadowe średnie różnice wzrostu oprocentowania wahały się od około minus pięciu punktów procentowych rocznie w latach 60. i 70. do prawie dwóch punktów procentowych w latach 80. i 90. Po trzecie, krótkoterminowa zmienność różnic w oprocentowaniu wzrostu w tych krajach jest bardzo wysoka, często zmieniając się o kilka punktów procentowych rocznie…

Ale Barrett twierdzi, że jest to mniej istotne niż różnica długookresowa:

Choć wszystkie trzy z tych właściwości mają ważne implikacje dla zrównoważonego poziomu zadłużenia, pierwsza (różnica długookresowa) jest najważniejsza.

I konkluduje (podkreślenie moje):

Punktowe szacunki długookresowej średniej różnicy między odsetkami a wzrostem w zaawansowanych gospodarkach są często ujemne. Jeśli to prawda, konsekwencje są raczej niesmaczne: o ile rządy nie mogą zobowiązać się do nieskończenie dużych deficytów, mogą emitować tyle długu, ile chcą, nie stając się niewypłacalnymi.

Trudno mi zrozumieć, dlaczego jest to „niesmaczne”. Oczywiście, może to być trudne dla polityków i ekonomistów MFW, aby zaakceptować, że otrzymana mądrość, która doprowadziła do dekady powszechnych i szkodliwych oszczędności fiskalnych, może być błędna. Ale to już zostało powiedziane wcześniej, wiele razy. Problem w tym, że ci, którzy to mówili, byli rutynowo odrzucani jako dziwacy. Ich wyniesienie do rangi Bardzo Rozsądnych Ludzi może być dla niektórych trudne do przełknięcia.

Zrozumiałe, biorąc pod uwagę kontrowersyjną naturę tych ustaleń, Barrett wyrusza, by sprawdzić, czy mają rację. Poddaje je dwóm różnym testom statystycznym. I dochodzi do następujących wniosków:

Punktowe szacunki długookresowej różnicy między odsetkami a wzrostem są ujemne. To jest solidne w różnych krajach, okresach i metodach szacowania.

Wnioski są rzeczywiście słuszne. Nie może się jednak zdobyć na to, by to przyznać:

To bardzo poważne wyzwanie dla modeli zdolności obsługi zadłużenia; jeśli to prawda, oznacza to, że limity zadłużenia nie są skończone.

Rządy krajów rozwiniętych mogą pożyczać tyle, ile chcą. Wszyscy zaciskamy pasa bez żadnego powodu. This is going to go down well, politically.

But wait:

However, upper bounds of confidence sets for this average are positive.

Phew. Istnieje niewielka szansa, że ustalenia są błędne. Politycy mogą znowu odetchnąć.

W przypadku krajów z długimi, nieprzerwanymi zbiorami danych i niewielką liczbą zdarzeń ekstremalnych (Wielka Brytania, USA, Francja) możemy być bardziej precyzyjni: zarówno szacunki oparte na metodzie VAR, jak i spektralne zgadzają się, że największa prawdopodobna wartość dla różnicy między odsetkami a wzrostem w długim okresie mieści się gdzieś pomiędzy 0 a 2 procentami rocznie.

Tak więc, nawet jeśli stopa procentowa będzie wyższa niż stopa wzrostu NGDP, nie przekroczy jej o więcej niż kilka punktów procentowych. Oczywiście rozsądnie jest zarządzać długiem publicznym według najgorszego scenariusza, więc ponieważ istnieje zewnętrzna szansa, że różnica między stopą procentową a stopą wzrostu może być dodatnia, rządy mogą nadal chcieć osiągać niewielkie nadwyżki pierwotne.

Ale prawdziwym problemem jest tutaj powszechne przekonanie, że wysoki poziom długu/PKB jest nie do utrzymania. Oczywiście, jeśli zdolność zadłużania się rządu jest nieograniczona, to limity zadłużenia i deficytu narzucone przez – powiedzmy – unijny Traktat z Maastricht są śmiesznie restrykcyjne. A nawet jeśli nie jest nieograniczona, to niewielka różnica między odsetkami a wzrostem gospodarczym sugeruje, że stosunek długu do PKB mógłby być znacznie wyższy niż obecnie, bez zagrożenia zadłużeniem. Barrett zauważa, że tak właśnie było w Wielkiej Brytanii przez większą część XX wieku.

Barrett stwierdza, że struktura terminowa długu publicznego ma duże znaczenie. Rządy, które mają duże ilości długu krótkoterminowego, mają większe potrzeby finansowe, a to zmniejsza ich zdolność zadłużania się. Zwiększa to również ich ryzyko niewypłacalności, ponieważ zawsze istnieje niewielkie ryzyko, że dług nie będzie mógł być refinansowany w momencie refinansowania, a one refinansują dług częściej niż kraje z wyższymi kwotami długu o długim terminie zapadalności. Wielka Brytania, która jest głównym krajem testowym w niniejszym opracowaniu, ma medianę zapadalności długu od 1960 r. wynoszącą 8-10 lat, co jest długim okresem według standardów krajów rozwiniętych. Używając tego jako parametru, Barrett szacuje bezpieczny poziom długu w stosunku do PKB dla Wielkiej Brytanii na 140%.

Barrett konkluduje, że w praktyce rządy prawdopodobnie mają ograniczenia w emisji długu, ale jest mało prawdopodobne, że ograniczenia te wynikają z ograniczeń związanych z przystępnością cenową. Bardziej prawdopodobne jest, że wynikają one z ryzyka rolowania. Sugeruje to, że rządy byłyby mądre, aby wydłużyć profile zapadalności swoich portfeli dłużnych.

Oczywiście, ten dokument dotyczy tylko sześciu zaawansowanych krajów o długiej i stabilnej historii. Nie można zakładać, że te same wnioski będą miały zastosowanie do krajów o niedawnej historii niestabilności i niewypłacalności (przepraszam, Argentyno), ani do małych krajów, które posługują się walutą, której nie emitują (przepraszam, Irlandio). Jednak w przypadku dużych, suwerennych krajów analizowanych w tym artykule, nie ma powodu, by narzucać swoim obywatelom kolejne oszczędności. Zrzućcie koszule z włosami i inwestujcie w swoje gospodarki.