A dívida do governo é finita, ou assim nos foi dito. Há um limite absoluto para a quantidade de dívida que um governo pode emitir. Se exceder esse limite, o governo irá falhar. A dívida é os déficits acumulados de todos os anos passados, então déficits persistentes significam que em algum momento o temido gatilho de inadimplência será atingido e o governo vai entrar em inadimplência. Portanto, os governos devem observar a disciplina fiscal e evitar déficits como a peste.
Horror stories like Greece merely reinforce the belief that high government debt inevitably results in disaster. “Podemos acabar como a Grécia!” gritam os falcões de austeridade. E a população aterrorizada vota neles.
Even, se o incumprimento for evitado, o custo do serviço da dívida será incomportável para as gerações futuras, segundo nos dizem. O imperativo moral é fechar os déficits e cortar a dívida, mesmo às custas de investimentos muito necessários, porque senão os jovens suportarão um fardo inaceitável. Os próprios jovens podem pensar que um investimento que ajude a restaurar o crescimento econômico valeria a pena, especialmente se enfrentarem anos de desemprego, porque a economia está em queda. Mas quem se importa com o que eles pensam? Os mais velhos sabem o que é bom para eles e vão fazer com que o obtenham, mesmo que isso lhes doa.
Porque se acredita que uma dívida pública elevada é tão perigosa, os políticos – especialmente na Europa – deram maior prioridade ao fechamento dos déficits públicos do que ao restabelecimento de economias gravemente prejudicadas pela pior crise financeira de que há memória. O resultado tem sido uma queda de uma década. Alguns países da Europa ainda têm o desemprego em dois dígitos. Uma geração inteira foi atirada para o monte de sucata em nome do “equilíbrio dos livros”. Sem surpresas, a agitação pública está aumentando em toda a Europa, e os partidos populistas tanto da extrema esquerda como da extrema direita estão chegando ao poder. Austeridade que visava reduzir o perigo de inadimplência da dívida tornou a política perigosa.
Militantes do movimento de classes sociais de esquerda desempregados chamado ‘Novembro 7′ protestando contra os fascistas. (Foto de Fabio Sasso/Pacific Press/LightRocket via Getty Images)
Agora, um novo documento de trabalho do FMI lança sérias dúvidas sobre toda a base para o mantra da austeridade. Longe de ser inevitável se a dívida subir muito alto, isso pode nunca acontecer. Para as economias avançadas em boa situação, a capacidade de endividamento do governo parece ser infinita.
A chave para isso é a acessibilidade da dívida. A dívida do governo é frequentemente citada como dívida ao PIB, e modelos de dívida sustentáveis geralmente presumem que o governo terá um superávit primário (o excesso da renda do governo sobre os gastos antes dos custos com juros) suficiente para pagar toda a dívida ao longo de um horizonte de tempo definido. Mas os governos em boa situação geralmente não reembolsam a dívida, refinanciam-na. Portanto, o que realmente importa é o custo do serviço da dívida. Para ser sustentável, os juros da dívida devem ser pagos confortavelmente a partir do rendimento corrente. Para um país, portanto, a dívida pública é sustentável indefinidamente se a taxa de juros for igual ou inferior à taxa de crescimento do produto interno bruto nominal (PIB).
Até agora, sempre se assumiu que a taxa de juros da dívida pública é maior do que a taxa de crescimento do PIB. Isso tornaria a dívida pública insustentável no longo prazo, a menos que o governo tivesse um superávit primário suficiente para pagar a dívida.
Mas o pesquisador do FMI, Philip Barrett, descobre que, para várias economias avançadas, a taxa de juros nominal média da dívida pública no longo prazo é inferior à taxa média de crescimento do PIB:
Desde 1880, o diferencial médio anual de crescimento dos juros em seis economias avançadas tem sido -1.7% e -0,8% desde 1960.
Admittedly, there is quite a bit of variation over shorter time periods:
For example, during the era of relative peace following 1960, decadal average interest-growth differentials have varied from around less five percentage points per year in the 1960s and 70s, to almost two percentage points in the 1980s and 90s, before drop back below zero more recently. Terceiro, a volatilidade de curto prazo dos diferenciais de crescimento dos juros nestes países é muito elevada, mudando frequentemente em vários pontos percentuais por ano…
Mas Barrett diz que isto é menos significativo do que a diferença de longo prazo:
Embora todas estas três propriedades tenham implicações importantes para níveis de dívida sustentáveis, a primeira (o diferencial de longo prazo) é primordial.
E ele conclui (minha ênfase):
As estimativas de pontos do diferencial de longo prazo do crescimento médio dos juros nas economias avançadas são frequentemente negativas. Se for verdade, as consequências são bastante desagradáveis: a menos que os governos possam se comprometer com déficits infinitamente grandes, eles podem emitir tanta dívida quanto quiserem sem se tornarem insolventes.
Estou lutando para ver por que isso é “desagradável”. É claro que pode ser difícil para os políticos e economistas do FMI aceitar que a sabedoria recebida que resultou em uma década de austeridade fiscal generalizada e prejudicial pode estar errada. Mas isso já foi dito antes, muitas vezes. O problema é que aqueles que têm dito isso têm sido rotineiramente descartados como manivelas. A sua elevação às fileiras de Pessoas Muito Sensatas pode ser difícil para alguns de engolir.
Ubviamente, dada a natureza controversa destas descobertas, Barrett propõe-se a testar se elas estão certas. Ele submete-os a dois testes estatísticos diferentes. E ele conclui:
As estimativas de pontos do diferencial de crescimento de juros a longo prazo são negativas. Isto é robusto entre países, períodos e métodos de estimação.
Os resultados são de facto correctos. Ele não consegue admitir isso, embora:
Isso representa um desafio muito sério aos modelos de sustentabilidade da dívida; se for verdade, significa que os limites da dívida não são finitos.
Os governos dos países avançados podem pedir emprestado o quanto quiserem. Todos nós temos apertado os cintos sem nenhuma razão. Isto vai descer bem, politicamente.
Mas espere:
No entanto, os limites superiores de confiança estabelecidos para esta média são positivos.
Phew. Há uma pequena chance de que os resultados estejam errados. Os políticos podem respirar novamente.
Para países com conjuntos de dados longos e ininterruptos e poucos eventos extremos (Reino Unido, EUA, França) podemos ser mais precisos: tanto as estimativas baseadas em VAR como as estimativas espectrais concordam que o maior valor plausível para o diferencial de crescimento de juros a longo prazo está algures entre 0 e 2% por ano.
Então, mesmo que a taxa de juro seja superior à taxa de crescimento do PDN, não a excederá em mais do que alguns pontos percentuais. É claro que é prudente administrar a dívida pública na pior das hipóteses, de modo que, como há uma chance externa de que o diferencial de crescimento dos juros possa ser positivo, os governos ainda podem querer administrar pequenos excedentes primários.
Mas a verdadeira questão aqui é a crença generalizada de que níveis elevados de dívida/PIB são insustentáveis. Claramente, se a capacidade de endividamento do governo é ilimitada, o tipo de limites de dívida e défice impostos – digamos – pelo Tratado de Maastricht da UE são ridiculamente restritivos. E mesmo que não seja ilimitado, o pequeno diferencial de crescimento dos juros sugere que a dívida/PIB pode ser muito superior aos níveis actuais sem problemas de endividamento. Barrett observa que este foi, de facto, o caso no Reino Unido durante grande parte do século XX.
Barrett considera que o termo estrutura da dívida governamental importa consideravelmente. Governos que têm grandes quantidades de dívida de curto prazo têm maiores necessidades de financiamento, e isso reduz a sua capacidade de endividamento. Isso também aumenta seu risco de inadimplência, já que há sempre um pequeno risco de que a dívida não possa ser refinanciada com o rollover, e eles rolam a dívida com mais freqüência do que os países com maiores montantes de dívida de longo prazo. O Reino Unido, que é o principal país teste neste documento, tem uma maturidade mediana da dívida desde 1960 de 8-10 anos, que é longa pelos padrões avançados do país. Usando isso como parâmetro, Barrett estima um nível seguro de dívida/PIB para o Reino Unido de 140%.
Barrett conclui que, na prática, os governos provavelmente têm limites na emissão de dívida, mas é improvável que esses limites sejam decorrentes de restrições de acessibilidade. É mais provável que surjam do risco de renovação do crédito. Isto implica que os governos seriam sensatos em alongar os perfis de maturidade das suas carteiras de dívida.
De facto, este artigo analisa apenas seis países avançados com histórias longas e estáveis. Não se pode assumir que as mesmas conclusões se apliquem a países com uma história recente de instabilidade e incumprimento da dívida (desculpe, Argentina), nem a países pequenos que estão a utilizar uma moeda que não emitem (desculpe, Irlanda). Mas para os grandes países soberanos examinados neste documento, não há razão para impor mais austeridade às suas populações. Joguem fora suas camisas de cabelo e invistam em suas economias.