Alai

Datoria guvernamentală este finită, sau cel puțin așa ni s-a spus. Există o limită absolută a valorii datoriei pe care un guvern o poate emite. Dacă depășește această limită, guvernul va intra în incapacitate de plată. Datoria este reprezentată de deficitele acumulate în toți anii trecuți, astfel încât, dacă se înregistrează în mod constant deficite, înseamnă că, la un moment dat, se va ajunge la temutul declanșator de incapacitate de plată și guvernul va intra în incapacitate de plată. Prin urmare, guvernele trebuie să respecte disciplina fiscală și să evite deficitele ca pe ciumă.

Poveștile de groază precum cea a Greciei nu fac decât să întărească convingerea că o datorie guvernamentală ridicată duce inevitabil la dezastru. „Am putea ajunge ca Grecia!”, strigă șoimii austerității. Iar populația îngrozită îi votează.

Chiar dacă se evită intrarea în incapacitate de plată, costul serviciului datoriei va fi inaccesibil pentru generațiile viitoare, ni se spune. Imperativul moral este de a închide deficitele și de a reduce datoria, chiar și în detrimentul investițiilor atât de necesare, pentru că altfel tinerii vor suporta o povară inacceptabilă. Tinerii înșiși ar putea crede că investițiile care ajută la restabilirea creșterii economice ar fi utile, mai ales dacă se confruntă cu ani de șomaj din cauza faptului că economia este în criză. Dar cui îi pasă ce cred ei. Bătrânii lor știu ce este bine pentru ei și se vor asigura că vor primi, chiar dacă îi doare.

Pentru că se crede că o datorie publică ridicată este atât de periculoasă, politicienii – în special în Europa – au acordat o prioritate mai mare închiderii deficitelor publice decât refacerii economiilor grav afectate de cea mai gravă criză financiară de care se amintește. Rezultatul a fost o prăbușire care a durat un deceniu. Unele țări din Europa au încă un șomaj de două cifre. O întreagă generație a fost aruncată la fier vechi în numele „echilibrării conturilor”. Nu este surprinzător faptul că în întreaga Europă crește neliniștea publică, iar partidele populiste, atât de extremă stânga, cât și de extremă dreapta, ajung la putere. Austeritatea care urmărea să reducă pericolul de incapacitate de plată a datoriilor a făcut ca politica să devină periculoasă în schimb.

Acum, un nou document de lucru al FMI pune serios la îndoială întregul fundament al mantrei austerității. Departe de faptul că intrarea în incapacitate de plată este inevitabilă dacă datoria crește prea mult, s-ar putea să nu se întâmple deloc. În cazul economiilor avansate cu o situație bună, capacitatea de îndatorare a guvernului pare să fie infinită.

Cheia pentru acest lucru este accesibilitatea datoriei. Datoria guvernamentală este adesea cotată ca datorie în PIB, iar modelele de datorie sustenabilă presupun, de obicei, că guvernul va înregistra un excedent primar (excedentul veniturilor guvernamentale față de cheltuieli înainte de costurile dobânzilor) suficient pentru a rambursa întreaga datorie pe un orizont de timp definit. Dar, în general, guvernele cu o situație bună nu rambursează datoria, ci o refinanțează. Prin urmare, ceea ce contează cu adevărat este costul serviciului datoriei. Pentru a fi sustenabilă, dobânda datoriei trebuie să poată fi plătită în mod confortabil din veniturile curente. Prin urmare, pentru o țară, datoria publică este sustenabilă pe termen nelimitat dacă rata dobânzii este egală sau mai mică decât rata de creștere a produsului intern brut nominal (PIB).

Până în prezent, s-a presupus întotdeauna că rata dobânzii la datoria publică este mai mare decât rata de creștere a PIB. Acest lucru ar face ca datoria publică să fie nesustenabilă pe termen lung, cu excepția cazului în care guvernul ar avea un excedent primar suficient pentru a rambursa datoria.

Dar cercetătorul FMI, Philip Barrett, constată că, pentru mai multe economii avansate, rata medie a dobânzii nominale a datoriei publice pe termen foarte lung este mai mică decât rata medie de creștere a PIB-ului național brut:

Din 1880, diferențialul mediu anual de creștere a dobânzii în șase economii avansate a fost de -1.7% și -0,8% începând cu 1960.

Este adevărat că există destul de multe variații pe perioade de timp mai scurte:

De exemplu, în timpul erei de pace relativă care a urmat anului 1960, diferențialele medii decenale de creștere a dobânzii-creștere au variat de la aproximativ minus cinci puncte procentuale pe an în anii ’60 și ’70, la aproape două puncte procentuale în anii ’80 și ’90, înainte de a scădea din nou sub zero mai recent. În al treilea rând, volatilitatea pe termen scurt a diferențialelor dobândă-creștere în aceste țări este foarte mare, schimbându-se frecvent cu câteva puncte procentuale pe an…

Dar Barrett spune că acest lucru este mai puțin semnificativ decât diferența pe termen lung:

În timp ce toate aceste trei proprietăți au implicații importante pentru nivelurile sustenabile ale datoriei, prima (diferența pe termen lung) este primordială.

Și concluzionează (sublinierea mea):

Stimările punctuale ale diferențialului mediu de creștere a dobânzii pe termen lung în economiile avansate sunt frecvent negative. Dacă este adevărat, consecințele sunt mai degrabă neplăcute: cu excepția cazului în care guvernele se pot angaja la deficite infinit de mari, ele pot emite oricât de multă datorie doresc fără a deveni insolvabile.

Mă străduiesc să văd de ce acest lucru este „neplăcut”. Desigur, ar putea fi greu pentru politicieni și economiștii FMI să accepte faptul că înțelepciunea primită care a dus la un deceniu de austeritate fiscală generalizată și dăunătoare ar putea fi greșită. Dar s-a mai spus înainte, de multe ori. Problema este că cei care au spus-o au fost în mod obișnuit respinși ca fiind nebuni. Ridicarea lor la rangul de Very Sensible People (Oameni foarte sensibili) ar putea fi greu de înghițit pentru unii.

În mod normal, având în vedere natura controversată a acestor constatări, Barrett își propune să testeze dacă acestea sunt corecte. El le supune la două teste statistice diferite. Și el concluzionează:

Stimările punctuale ale diferențialului dobândă-creștere pe termen lung sunt negative. Acest lucru este robust între țări, perioade și metode de estimare.

Constatările sunt într-adevăr corecte. Cu toate acestea, el nu se poate hotărî să recunoască:

Aceasta reprezintă o provocare foarte serioasă pentru modelele de sustenabilitate a datoriei; dacă este adevărat, înseamnă că limitele datoriei nu sunt finite.

Guvernele țărilor avansate pot împrumuta oricât de mult doresc. Cu toții am strâns cureaua fără niciun motiv. Acest lucru va fi bine primit, din punct de vedere politic.

Dar așteptați:

Cu toate acestea, limitele superioare ale seturilor de încredere pentru această medie sunt pozitive.

Phew. Există o mică șansă ca rezultatele să fie greșite. Politicienii pot respira din nou.

Pentru țările cu seturi de date lungi, neîntrerupte și cu puține evenimente extreme (Regatul Unit, SUA, Franța) putem fi mai preciși: atât estimările bazate pe VAR, cât și cele spectrale sunt de acord că cea mai mare valoare plauzibilă pentru diferențialul dobândă-creștere pe termen lung este undeva între 0 și 2 procente pe an.

Așadar, chiar dacă rata dobânzii este mai mare decât rata de creștere a PIB, nu o va depăși cu mai mult de câteva puncte procentuale. Desigur, este prudent să se gestioneze datoria publică în cel mai pesimist scenariu, astfel încât, întrucât există o șansă exterioară ca diferențialul dobândă-creștere să fie pozitiv, guvernele ar putea dori în continuare să înregistreze mici excedente primare.

Dar adevărata problemă aici este credința larg răspândită că nivelurile ridicate ale datoriei/PIB sunt nesustenabile. În mod clar, dacă capacitatea de îndatorare a guvernului este nemărginită, tipul de limite ale datoriei și ale deficitului impuse de – să zicem – Tratatul de la Maastricht al UE sunt ridicol de restrictive. Și chiar dacă nu este nelimitată, diferențialul mic de creștere a dobânzilor sugerează că datoria/PIB ar putea fi mult mai mare decât nivelurile actuale fără ca datoriile să fie în dificultate. Barrett observă că acesta a fost, de fapt, cazul în Marea Britanie în cea mai mare parte a secolului XX.

Barrett constată că structura pe termen a datoriei guvernamentale contează în mod considerabil. Guvernele care au sume mari de datorie pe termen scurt au nevoi de finanțare mai mari, iar acest lucru le reduce capacitatea de îndatorare. De asemenea, le crește riscul de neîndeplinire a obligațiilor de plată, deoarece există întotdeauna un mic risc ca datoria să nu poată fi refinanțată la reînnoire, iar acestea reînnoiesc datoria mai frecvent decât țările cu sume mai mari de datorie pe termen lung. Regatul Unit, care este principala țară testată în această lucrare, are o scadență mediană a datoriei începând cu 1960 de 8-10 ani, ceea ce reprezintă o perioadă lungă pentru standardele țărilor avansate. Utilizând acest parametru, Barrett estimează un nivel sigur al datoriei/PIB pentru Regatul Unit de 140%.

Barrett concluzionează că, în practică, guvernele au probabil limite în ceea ce privește emisiunea de datorie, dar este puțin probabil ca aceste limite să provină din constrângeri de accesibilitate. Este mai probabil ca ele să apară din cauza riscului de reînnoire. Acest lucru implică faptul că guvernele ar fi înțelept să prelungească profilurile de scadență ale portofoliilor lor de datorie.

Desigur, această lucrare analizează doar șase țări avansate cu istorii lungi și stabile. Nu se poate presupune că aceleași constatări s-ar aplica țărilor cu un istoric recent de instabilitate și de neplată a datoriei (îmi pare rău, Argentina), nici țărilor mici care folosesc o monedă pe care nu o emit (îmi pare rău, Irlanda). Dar pentru țările suverane mari examinate în această lucrare, nu există niciun motiv pentru a impune mai multă austeritate populațiilor dumneavoastră. Aruncați-vă cămășile de păr și investiți în economiile voastre.

.