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Il debito pubblico è finito, o così ci è stato detto. C’è un limite assoluto alla quantità di debito che un governo può emettere. Se supera questo limite, il governo andrà in default. Il debito è il deficit accumulato di tutti gli anni passati, quindi continuare ad avere deficit significa che ad un certo punto il temuto trigger di default sarà raggiunto e il governo andrà in default. Pertanto, i governi devono osservare la disciplina fiscale ed evitare i deficit come la peste.

Storie dell’orrore come la Grecia non fanno che rafforzare la convinzione che un alto debito pubblico porta inevitabilmente al disastro. “Potremmo finire come la Grecia!” gridano i falchi dell’austerità. E la popolazione terrorizzata vota per loro.

Anche se si evita il default, il costo del servizio del debito sarà inaccessibile per le generazioni future, ci dicono. L’imperativo morale è quello di chiudere i deficit e tagliare il debito, anche a spese di investimenti molto necessari, perché altrimenti i giovani sopporteranno un peso inaccettabile. I giovani stessi potrebbero pensare che l’investimento che aiuta a ripristinare la crescita economica sarebbe utile, specialmente se affrontano anni di disoccupazione perché l’economia è in crisi. Ma chi se ne frega di quello che pensano. I loro anziani sanno cosa è bene per loro e si assicureranno che lo ottengano, anche se fa male.

Perché l’alto debito pubblico è ritenuto così pericoloso, i politici – soprattutto in Europa – hanno dato una priorità maggiore alla chiusura dei deficit pubblici che al ripristino delle economie gravemente danneggiate dalla peggiore crisi finanziaria a memoria d’uomo. Il risultato è stato un crollo decennale. Alcuni paesi in Europa hanno ancora una disoccupazione a due cifre. Un’intera generazione è stata gettata sul lastrico in nome del “pareggio dei conti”. Non sorprende che i disordini pubblici stiano aumentando in tutta Europa, e che i partiti populisti sia di estrema sinistra che di estrema destra stiano andando al potere. L’austerità che mirava a ridurre il pericolo di default del debito ha invece reso la politica pericolosa.

Ora, un nuovo documento di lavoro del FMI getta seri dubbi sull’intera base del mantra dell’austerità. Lungi dall’essere inevitabile il default se il debito sale troppo, potrebbe non accadere mai. Per le economie avanzate in buona salute, la capacità di indebitamento del governo sembra essere infinita.

La chiave di questo è l’accessibilità del debito. Il debito pubblico è spesso citato come debito in rapporto al PIL, e i modelli di debito sostenibile di solito presumono che il governo abbia un avanzo primario (l’eccesso del reddito pubblico rispetto alla spesa prima dei costi degli interessi) sufficiente a ripagare tutto il debito in un orizzonte temporale definito. Ma i governi in buona salute generalmente non ripagano il debito, lo rifinanziano. Quindi ciò che conta davvero è il costo del servizio del debito. Per essere sostenibile, l’interesse del debito deve essere comodamente pagabile dal reddito corrente. Per un paese, quindi, il debito pubblico è sostenibile indefinitamente se il tasso di interesse è uguale o inferiore al tasso di crescita del prodotto interno lordo nominale (PIL).

Finora si è sempre supposto che il tasso di interesse sul debito pubblico fosse maggiore del tasso di crescita del PIL. Questo renderebbe il debito pubblico insostenibile a lungo termine, a meno che il governo non abbia un avanzo primario sufficiente a ripagare il debito.

Ma il ricercatore del FMI, Philip Barrett, trova che per diverse economie avanzate, il tasso medio di interesse nominale sul debito pubblico nel lunghissimo periodo è inferiore al tasso medio di crescita del PIL:

Dal 1880, il differenziale medio annuale di crescita dell’interesse in sei economie avanzate è stato -1.7% e -0,8% dal 1960.

Indubbiamente, c’è una certa variazione su periodi di tempo più brevi:

Ad esempio, durante l’era di pace relativa successiva al 1960, i differenziali decadali medi di crescita degli interessi sono variati da circa meno cinque punti percentuali all’anno negli anni ’60 e ’70, a quasi due punti percentuali negli anni ’80 e ’90, prima di scendere nuovamente sotto lo zero più recentemente. In terzo luogo, la volatilità a breve termine dei differenziali di interesse-crescita in questi paesi è molto alta, cambiando spesso di diversi punti percentuali all’anno…

Ma Barrett dice che questo è meno significativo della differenza a lungo termine:

Mentre tutte e tre queste proprietà hanno importanti implicazioni per i livelli di debito sostenibili, la prima (il differenziale a lungo termine) è fondamentale.

E conclude (enfasi mia):

Le stime del differenziale medio di interesse-crescita di lungo periodo nelle economie avanzate sono spesso negative. Se è vero, le conseguenze sono piuttosto sgradevoli: a meno che i governi non possano impegnarsi in deficit infinitamente grandi, possono emettere tutto il debito che vogliono senza diventare insolventi.

Faccio fatica a capire perché questo sia “sgradevole”. Certo, potrebbe essere difficile per i politici e gli economisti del FMI accettare che la saggezza ricevuta che ha portato a un decennio di diffusa e dannosa austerità fiscale potrebbe essere sbagliata. Ma è stato detto prima, molte volte. Il problema è che coloro che l’hanno detto sono stati abitualmente liquidati come eccentrici. La loro elevazione ai ranghi di Very Sensible People potrebbe essere difficile da ingoiare per alcuni.

In modo comprensibile, data la natura controversa di questi risultati, Barrett si propone di verificare se sono giusti. Le sottopone a due diversi test statistici. E conclude:

Le stime del differenziale interesse-crescita di lungo periodo sono negative. Questo è robusto attraverso i paesi, i periodi e i metodi di stima.

Le conclusioni sono effettivamente giuste. Non riesce ad ammetterlo, però:

Questo rappresenta una sfida molto seria ai modelli di sostenibilità del debito; se è vero significa che i limiti del debito non sono finiti.

I governi dei paesi avanzati possono prendere in prestito quanto vogliono. Abbiamo tutti stretto la cinghia senza alcun motivo. Questo andrà giù bene, politicamente.

Ma aspettate:

Tuttavia, i limiti superiori dei set di confidenza per questa media sono positivi.

Uff. C’è una piccola possibilità che i risultati siano sbagliati. I politici possono respirare di nuovo.

Per i paesi con serie di dati lunghe e ininterrotte e pochi eventi estremi (Regno Unito, Stati Uniti, Francia) possiamo essere più precisi: sia le stime basate sul VAR che quelle spettrali concordano sul fatto che il più grande valore plausibile per il differenziale interesse-crescita nel lungo periodo è compreso tra lo 0 e il 2% all’anno.

Quindi, anche se il tasso di interesse è più alto del tasso di crescita del PIL, non lo supererà per più di un paio di punti percentuali. Naturalmente è prudente gestire il debito pubblico in uno scenario peggiore, quindi, poiché c’è una possibilità esterna che il differenziale di crescita degli interessi possa essere positivo, i governi potrebbero ancora voler gestire piccoli avanzi primari.

Ma il vero problema qui è la diffusa convinzione che alti livelli di debito/PIL siano insostenibili. Chiaramente, se la capacità di indebitamento del governo è illimitata, il tipo di limiti al debito e al deficit imposti – diciamo – dal trattato di Maastricht dell’UE sono ridicolmente restrittivi. E anche se non è illimitata, il piccolo differenziale interesse-crescita suggerisce che il debito/PIL potrebbe essere molto più alto dei livelli attuali senza problemi di debito. Barrett osserva che questo è stato di fatto il caso del Regno Unito per gran parte del 20° secolo.

Barrett trova che la struttura a termine del debito pubblico conta notevolmente. I governi che hanno grandi quantità di debito a breve termine hanno maggiori necessità di finanziamento, e questo riduce la loro capacità di indebitamento. Aumenta anche il loro rischio di default, poiché c’è sempre un piccolo rischio che il debito non possa essere rifinanziato al rollover, ed essi rinnovano il debito più frequentemente dei paesi con maggiori quantità di debito a lunga scadenza. Il Regno Unito, che è il principale paese di prova in questo documento, ha una scadenza mediana del debito dal 1960 di 8-10 anni, che è lunga per gli standard dei paesi avanzati. Usando questo come parametro, Barrett stima un livello sicuro di debito/PIL per il Regno Unito del 140%.

Barrett conclude che in pratica, i governi probabilmente hanno dei limiti all’emissione di debito, ma è improbabile che questi limiti derivino da vincoli di accessibilità. È più probabile che derivino dal rischio di rollover. Questo implica che i governi sarebbero saggi ad allungare i profili di scadenza dei loro portafogli di debito.

Ovviamente, questo documento guarda solo a sei paesi avanzati con storie lunghe e stabili. Non si può presumere che gli stessi risultati si applichino a paesi con una storia recente di instabilità e default del debito (scusate, Argentina), né a piccoli paesi che stanno usando una valuta che non emettono (scusate, Irlanda). Ma per i grandi paesi sovrani esaminati in questo documento, non c’è motivo di imporre ulteriore austerità alle vostre popolazioni. Toglietevi le camicie di pelo e investite nelle vostre economie.