Alai

Statsskulden är begränsad, det har vi i alla fall fått höra. Det finns en absolut gräns för hur mycket skulder en regering kan utfärda. Om den överskrider den gränsen kommer regeringen att ställa in sina betalningar. Skulden är de ackumulerade underskotten från alla tidigare år, så att ständigt gå med underskott innebär att den fruktade utlösande faktorn för betalningsinställelse någon gång kommer att nås och regeringen kommer att ställa in sin betalningsskyldighet. Därför måste regeringarna iaktta finanspolitisk disciplin och undvika underskott som pesten.

Horrorhistorier som Grekland förstärker bara övertygelsen om att höga statsskulder oundvikligen leder till katastrof. ”Vi kan hamna i samma situation som Grekland!” ropar åtstramningsfalkarna. Och den skräckslagna befolkningen röstar på dem.

Även om en betalningsinställelse undviks kommer kostnaden för att betala skulden att bli oöverkomlig för framtida generationer, får vi höra. Det moraliska imperativet är att stänga underskotten och minska skulden, även på bekostnad av välbehövliga investeringar, eftersom unga människor annars kommer att bära en oacceptabel börda. Ungdomarna själva kan tycka att investeringar som bidrar till att återställa den ekonomiska tillväxten skulle vara värdefulla, särskilt om de står inför åratal av arbetslöshet på grund av att ekonomin befinner sig i en lågkonjunktur. Men vem bryr sig om vad de tycker? Deras äldre vet vad som är bra för dem och kommer att se till att de får det, även om det gör ont.

Då höga statsskulder anses vara så farliga har politiker – särskilt i Europa – gett högre prioritet åt att minska de offentliga underskotten än att återställa ekonomier som skadats svårt av den värsta finanskrisen i mannaminne. Resultatet har blivit en tioårig nedgång. I vissa länder i Europa är arbetslösheten fortfarande tvåsiffrig. En hel generation har kastats på skrothögen för att ”balansera räkenskaperna”. Föga förvånande ökar oron bland allmänheten i hela Europa, och populistiska partier på både den yttersta vänster- och högerkanten kommer till makten. Den åtstramningspolitik som syftade till att minska risken för skuldutfall har istället gjort politiken farlig.

Nu kastar ett nytt arbetsdokument från Internationella valutafonden (IMF) allvarliga tvivel på hela grunden för åtstramningsmantrat. Långt ifrån att en betalningsinställelse är oundviklig om skulden ökar för mycket, kan den kanske aldrig inträffa alls. För avancerade ekonomier med gott anseende tycks statens skuldkapacitet vara oändlig.

Nyckeln till detta är att skulderna är överkomliga. Statsskulden anges ofta som skuld i förhållande till BNP, och modeller för hållbar skuldsättning förutsätter vanligen att staten kommer att ha ett primärt överskott (överskottet av de offentliga inkomsterna i förhållande till utgifterna före räntekostnader) som är tillräckligt stort för att betala tillbaka all skuld under en definierad tidshorisont. Men regeringar med gott anseende betalar i allmänhet inte tillbaka skulden, utan refinansierar den. Så det som verkligen spelar roll är kostnaden för skuldtjänsten. För att vara hållbar måste skuldräntorna bekvämt kunna betalas med löpande inkomster. För ett land är därför statsskulden hållbar på obestämd tid om räntan är lika med eller mindre än tillväxttakten för den nominella bruttonationalprodukten (NGDP).

Härför har man alltid utgått från att räntan på statsskulden är större än tillväxttakten för NGDP. Detta skulle göra statsskulden ohållbar på längre sikt om inte staten hade ett primärt överskott som var tillräckligt stort för att betala tillbaka skulden.

Men IMF:s forskare Philip Barrett konstaterar att för flera avancerade ekonomier är den genomsnittliga nominella räntan på statsskulden på mycket lång sikt mindre än den genomsnittliga tillväxttakten för NGDP:

Sedan 1880 har den genomsnittliga årliga ränte- och tillväxtskillnaden i sex avancerade ekonomier varit -1.7 % och -0,8 % sedan 1960.

Det finns visserligen en hel del variation över kortare tidsperioder:

Till exempel har de decenniernas genomsnittliga räntetillväxtdifferenser under den period av relativ fred som följde efter 1960 varierat från cirka minus fem procentenheter per år på 1960- och 70-talen till nästan två procentenheter på 1980- och 90-talen, för att sedan på senare tid sjunka tillbaka under noll. För det tredje är den kortsiktiga volatiliteten i räntetillväxtdifferenserna i dessa länder mycket hög, och förändras ofta med flera procentenheter per år…

Men Barrett säger att detta är mindre betydelsefullt än den långsiktiga skillnaden:

Och även om alla tre egenskaperna har viktiga implikationer för hållbara skuldnivåer, är den första (den långsiktiga skillnaden) av största vikt.

Och han avslutar (min understrykning):

Punktuppskattningar av den genomsnittliga räntetillväxtdifferensen på lång sikt i avancerade ekonomier är ofta negativa. Om det är sant är konsekvenserna ganska osmakliga: om regeringarna inte kan åta sig oändligt stora underskott kan de ge ut hur mycket skulder som helst utan att bli insolventa.

Jag har svårt att se varför detta är ”osmakligt”. Naturligtvis kan det vara svårt för politiker och IMF-ekonomer att acceptera att den vedertagna visdom som har resulterat i ett decennium av utbredd och skadlig finanspolitisk åtstramning kan vara fel. Men det har sagts förut, många gånger. Problemet är att de som har sagt det rutinmässigt har avfärdats som knäppgökar. Deras upphöjning till de mycket förnuftiga människorna kan vara svår för vissa att svälja.

Med tanke på den kontroversiella karaktären hos dessa slutsatser är det obegripligt att Barrett försöker testa om de är riktiga. Han låter dem genomgå två olika statistiska tester. Och han drar slutsatsen:

Punktskattningar av den långsiktiga räntetillväxtdifferensen är negativa. Detta är robust över länder, perioder och skattningsmetoder.

Fyndet är verkligen rätt. Han kan dock inte riktigt förmå sig att erkänna det:

Detta utgör en mycket allvarlig utmaning för modellerna för skuldhållbarhet; om det är sant innebär det att skuldgränserna inte är ändliga.

De avancerade ländernas regeringar kan låna hur mycket som helst. Vi har alla dragit åt svångremmen utan någon som helst anledning. Detta kommer att gå bra, politiskt.

Men vänta:

Hursomhelst är de övre gränserna för konfidensuppsättningarna för detta genomsnitt positiva.

Phew. Det finns en liten chans att resultaten är felaktiga. Politikerna kan andas igen.

För länder med långa, obrutna dataset och få extrema händelser (Storbritannien, USA, Frankrike) kan vi vara mer exakta: både VAR-baserade och spektrala skattningar är överens om att det största rimliga värdet för räntetillväxtdifferensen på lång sikt ligger någonstans mellan 0 och 2 procent per år.

Så även om räntan är högre än NGDP-tillväxten kommer den inte att överskrida den med mer än ett par procentenheter. Det är naturligtvis klokt att förvalta statsskulden utifrån ett värsta scenario, så eftersom det finns en yttre chans att skillnaden mellan ränte- och BNP-tillväxten kan vara positiv, kanske regeringarna ändå vill ha små primära överskott.

Men det verkliga problemet här är den utbredda uppfattningen att höga skuld-/BNP-nivåer är ohållbara. Om regeringens skuldkapacitet är obegränsad är det uppenbart att den typ av skuld- och underskottsgränser som införs genom – låt oss säga – EU:s Maastrichtfördrag är löjligt restriktiva. Och även om den inte är obegränsad tyder den lilla ränte- och tillväxtskillnaden på att skulden/BNP skulle kunna vara mycket högre än de nuvarande nivåerna utan att skuldsituationen blir lidande. Barrett konstaterar att detta faktiskt var fallet i Storbritannien under en stor del av 1900-talet.

Barrett finner att statsskuldens löptidsstruktur har stor betydelse. Regeringar som har stora mängder kortfristiga skulder har större finansieringsbehov, vilket minskar deras skuldkapacitet. Det ökar också deras risk för betalningsinställelse, eftersom det alltid finns en liten risk att skulden inte kan refinansieras vid förlängningen, och de förlänger skulden oftare än länder med större mängder skuld med lång löptid. Storbritannien, som är det viktigaste testlandet i detta dokument, har en medianförfallotid för skulden sedan 1960 på 8-10 år, vilket är långt med avancerade länders mått mätt. Genom att använda detta som en parameter uppskattar Barrett en säker skuld/ BNP-nivå för Storbritannien på 140 %.

Barrett drar slutsatsen att regeringar i praktiken troligen har gränser för skuldutgivning, men det är osannolikt att dessa gränser beror på begränsningar i fråga om betalningsförmåga. Det är mer troligt att de uppstår på grund av rollover-risken. Detta innebär att regeringarna skulle göra klokt i att förlänga löptidsprofilerna i sina skuldportföljer.

Den här artikeln tittar förstås bara på sex avancerade länder med lång och stabil historia. Man kan inte anta att samma resultat skulle gälla för länder med en nyare historia av instabilitet och skuldinlösen (tyvärr, Argentina), eller för små länder som använder en valuta som de inte emitterar (tyvärr, Irland). Men för de stora suveräna länder som undersökts i detta dokument finns det ingen anledning att införa ytterligare åtstramningar för era befolkningar. Kasta av er hårskjortorna och investera i era ekonomier.